"New Bond King" Gundlach: US Stocks Not Yet a Buy, This Year's Rate Cut Expectations Dashed; Now is a Good Time to Buy the Dip in Gold

“新債王” 岡拉克（Jeffrey Gundlach）近日警告稱，美股尚未觸底，美聯儲今年降息的希望也已破滅，但當前是抄底黃金的好時機。

3 月 24 日，岡拉克在接受 CNBC 採訪時表示，儘管近期風險資產出現下跌，但衡量市場恐慌情緒的 VIX 指數並未出現真正的 “出清信號”。他認為，只有當 VIX 指數飆升至 40 左右時，才意味着市場情緒徹底宣泄，屆時才是投資者入場的買入信號。

與此同時，岡拉克對美聯儲今年的降息前景潑了冷水。他指出，隨着通脹居高不下，美聯儲降息的理由正在瓦解。他特別引用了美聯儲主席鮑威爾在近期發佈會上的表態：“如果我們看不到（通脹）進展，就不會看到降息。”

VIX 未破 30，美股 “出清” 未至

岡拉克在採訪中強調，過去幾周風險資產的下跌並未伴隨恐慌情緒的全面爆發。他指出：“VIX 指數從未真正突破 30，這非常奇怪。”

在岡拉克看來，真正的市場底部往往伴隨着極度的恐慌。他表示，許多市場人士認為 VIX 指數突破 40 才是市場徹底出清的信號，屆時才是買入的時機。然而，儘管市場經歷了波動，VIX 指數並未達到這一水平。

這意味着，美股可能仍有下行空間，投資者在當前階段應保持謹慎，不宜盲目抄底。

降息預期瓦解，通脹成最大阻礙

對於市場普遍關注的美聯儲貨幣政策，岡拉克給出了悲觀的預測。他認為，美聯儲今年降息的理由正在瓦解，投資者不應再將降息作為看多風險資產的理由。

岡拉克指出，美聯儲對通脹的預測過於樂觀。他表示，如果大宗商品特別是能源價格保持在當前水平，通脹率很可能會維持在 3% 以上，這與美聯儲 2% 的目標相去甚遠。

他特別提到了鮑威爾在發佈會上的即興發言：“如果我們看不到（通脹）進展，就不會看到降息。” 岡拉克認為，這句直白的話語表明，在通脹未得到有效控制之前，美聯儲不會輕易降息。他甚至指出，目前兩年期國債收益率高於聯邦基金利率，市場定價暗示加息的概率甚至略高於降息。

黃金迎抄底良機，大宗商品處於牛市

儘管對股市和債市持謹慎態度，岡拉克對黃金和大宗商品卻表現出濃厚的興趣。他認為，當前是增持這兩類資產的絕佳時機。

岡拉克表示，雖然他曾在今年 1 月削減了黃金頭寸，但他長期依然看好黃金。他指出，黃金此前從 2000 美元飆升至近 2500 美元，確實需要一次回調。但目前的水平，他認為是一個非常好的買入機會。

“我今天比兩週前更喜歡它（黃金），” 岡拉克説，“我認為它處於牛市中。” 他同時表示，大宗商品指數在跌破 50 日和 100 日均線後，200 日均線應能提供有力支撐。

最大的雷區：私募信貸正在重演 “西部狂野”

在訪談中，岡拉克花了大量篇幅警告市場忽略了一個巨大隱患：私募信貸（Private Credit）市場。

由於 2020 和 2021 年公共市場（股債）估值過高，大量資金湧入了缺乏透明度的私募信貸市場。岡拉克用了一個生動的類比來形容這個行業的現狀：“這就像 1830 年代的美國西部狂野邊疆。一開始大家都是安分守己的淘金者，但隨着金礦被發現，投機分子和地痞流氓湧入，犯罪率急劇上升，市場陷入混亂。”

數據已經開始發出警報。岡拉克透露了一個令人震驚的行業事實：“近期有一家極其受人尊敬的機構，在一天之內將其私募信貸基金的估值下調了 19%。這種 ‘電梯井式’ 的直線暴跌，説明資產質量出現了嚴重問題。”

更為嚴峻的是 CCC 級（垃圾級）銀行貸款的現狀。目前 CCC 級銀行貸款的信用利差已經飆升至近 1900 個基點。

岡拉克算了一筆賬：如果今年私募信貸組合的違約率達到 8%，而回收率只有慘淡的 50%，這就意味着投資者將面臨 4% 的直接本金損失。這個損失幅度，已經遠遠超出了私募信貸相較於公共信貸所能提供的額外利差補償。

訪談全文如下：

讓我們更深入地探討今日的大幅反彈，以及全球頂尖投資者之一如何看待未來的市場走向。

傑弗裏·岡拉克是雙線資本的創始人、首席執行官兼首席投資官。他現在接受 CNBC 的獨家採訪。很高興能請到你，感謝你今天來到節目。

很高興見到你，Judge。上週三我錯過了你。我也很想念你。但你知道嗎？你現在有機會讓所有事情稍微沉澱一下。所以我覺得現在仍然是和你交流的好時機，我們稍後顯然會討論美聯儲的所有問題，但我想先聽聽你對當前市場的總體看法，因為市場發生的事情太多了。今早的新聞頭條就足以撼動市場。就從你的角度告訴我，你認為我們現在處於什麼位置？

我覺得很有意思的是，在過去幾周風險資產的下跌中，VIX 指數從未真正突破 30，這真的很奇怪。我在 CNBC 上聽到很多嘉賓説，如果 VIX 指數突破 40，那可能就是市場出清的信號，是買入的時機。但儘管波動劇烈，我們並沒有看到 VIX 真正上漲。與此同時，固定收益產品的利差確實在擴大。這並沒有引起太多關注，因為它被戰爭頭條和私募信貸的 “爆雷” 消息淹沒了，但高收益債券利差已從之前的位置擴大了約 60 個基點，最寬時可能達到 70 個基點。所有企業信貸的利差都 definitely 在擴大。新興市場利差也在擴大。而安全的避風港正如我們所預期的那樣，是資產支持證券、商業抵押貸款支持證券這類資產。它們實際上一直是最穩定的資產類別之一。

所以我認為今天市場的走勢非常好。我的意思是，週五市場收盤非常疲軟，幾乎收在最低點，我聽説 Tom Lee 提到一些機構客户原本打算在今天開盤時做空市場。看起來這並沒有發生。如果他們真做了，現在肯定在後悔。但我認為市場正處於一個重估階段。我認為今年賺錢很難。一開始人們在海外市場和商品市場上賺錢，但儘管大宗商品，特別是黃金，仍然在上漲，但漲幅並不大。我們在過去幾周的策略會議上討論過這個問題，我當時説，從長遠來看，我仍然想持有大宗商品，仍然想持有黃金頭寸，但我對黃金的熱情 definitely 被去年市場的實際表現超越了。你可能還記得，Scott，我去年説過黃金會漲到 4000 美元以上，當時金價遠低於 4000 美元。好吧，我猜我當時還不夠熱情，因為它漲到了將近 5500 美元，但現在我們又回到了我認為黃金今年高點的目標位附近。但在當前這個水平，我認為是增持黃金和大宗商品的絕佳機會。我對目前的信貸或股票並不特別熱情。我不認為它們足夠便宜。我希望看到 VIX 指數走高，以標誌股市真正的出清。

所以，你在 1 月份大幅削減了黃金敞口，但總體上仍然看漲，並且你會在當前價位買入，認為近期黃金的走勢是短暫的。

是的，我這麼認為。黃金早就該迎來一次回調了。我的意思是，它幾乎直線從 2000 美元漲到了 5500 美元，在那個高點，我認為它有點被過度追捧了。但我認為現在是買入大宗商品和黃金的一個非常好的時機。我今天比兩週前更喜歡這個板塊了。因為我認為它處於牛市中，而我們已經經歷了一次真正的回調。彭博大宗商品指數已經跌破了 50 日均線，現在是 100 日均線。我確實相信 200 日均線（離我們現在的位置並不太遠）應該會提供支撐。

固定收益產品年初表現不錯，但由於利率上升和利差擴大，大多數債券投資組合現在年初至今已經是小幅甚至（如果你信貸敞口更大）中度虧損了。所以我認為現在真的是一個考慮增持我們一年來一直在討論的那類固定收益投資的好機會。這並非真的是市場的長端，儘管自上週三美聯儲會議以來，長端實際上表現稍好一些，這要歸功於戰爭問題，它推高了美元，並伴隨着利率的走高。

我的意思是，每次美聯儲會議後，我們都會討論該次會議的 “當日詞” 或 “當日短語”。我上週三想到的是，傑伊·鮑威爾真正強調的就是 “我們不知道”。他在新聞發佈會上説了很多很多次 “我們就是不知道”。有趣的是，美聯儲繼續對通脹率做出不切實際的預測。他們談到今年的通脹率為 2.7%。這幾乎可以肯定，在 PCE（個人消費支出）方面，如果大宗商品，特別是石油和能源保持當前水平，通脹率幾乎肯定會達到 3% 以上。然後他們説明年將降至 2.1%。嗯，也許吧。然後到 2028 年降至 2.0%，這真的有點可笑。這種情況已經持續了很多年，通脹率一直高於美聯儲的目標利率，然而他們卻説兩年後通脹率會降到 2.0%，但這似乎根本不是這麼回事。

嗯，這也有點像，我想你也可以對他們的前瞻性預測説同樣的話，甚至連美聯儲主席自己，如果不説是嘲笑的話，也暗示不要太關注最近的那些預測，因為他們預測今年會降息，明年也會降息，而正如你所説，我們面臨所有這些未知因素，通脹——他們自己的通脹預期已經上升了。所以，這整件事讓人很難嚴肅看待，不是嗎？

是的，確實如此。當然，你知道，每次我們見面，我都會談論兩年期國債相對於聯邦基金利率的情況。現在兩年期國債利率高於聯邦基金利率。聯邦基金利率區間中值是 3.58。所以，市場在某種程度上説，加息的可能性大於降息的可能性。我在傑伊·鮑威爾的新聞發佈會上關注的是，當他脱離腳本，似乎開始有點情緒化，並進行即興發揮時，那些確實傷害了市場的即興發揮。當我實時聽到他説這話時，我就想，哦不，風險資產要開始下跌了。那句話是：“如果我們沒有看到進展”——我接下來要説的是 “在通脹方面”。他沒有説 “在通脹方面”，但他當時是在談論通脹的語境下。他説：“如果我們沒有看到進展，那麼我們就不會看到降息。”

這相當直白，對吧？所以，如果我們沒有看到通脹方面的進展，我們就不會看到降息。那麼現在，我們的通脹模型顯示，到 2026 年下半年，通脹率基本上將達到 3.5%。這絕不能被歸類為通脹方面的進展。這反而是通脹的反向進展，是通脹在走高。所以這真的很有意思。我實際上在週四發了推特。關於國債，在彭博上的認沽/認購函數定價中，看起來還有更多的希望，我猜，是對聯邦基金利率穩定的希望，但我認為投資者不應指望降息。

我在看美聯儲出場前 CNBC 的 “賽前” 節目時，真正讓我震驚的是，那些試圖看多風險資產的嘉賓都在説：“今年我們會得到兩次降息。我們可以指望今年有兩次降息。” 我就在想，是什麼讓你這麼認為？我的意思是，通脹在上升。當時油價幾乎達到每桶 100 美元，兩年期國債利率高於聯邦基金利率。我只是覺得，如果你唯一的希望是美聯儲降息，那你押錯寶了。你只會感到失望。

你認為我們真的可能加息嗎？我的意思是，6 月份加息的概率實際上高於降息的概率。你認為我們可能加息嗎？

我認為——嗯，不是按照目前的價格結構，我不認為會加息。你需要看到——我的意思是，如果我們看到大宗商品價格，特別是石油價格飆升，那麼你可能會看到加息。但是，基於石油、基於國際衝突而加息有什麼意義呢？我看不出加息能有多大幫助。而且考慮到信貸利差正在擴大，並且儘管戰爭和石油市場的動向佔據了頭條，私募信貸市場仍然非常不透明。我們有很多投資者想退出，卻無法退出。最常聽到的説法是，軟件行業和市場的某些角落確實存在問題，但有些價格行為和按市價調整並不完全支持這種觀點。有一個由非常受人尊敬的發起人管理的非常重要的私募信貸基金，一天之內將其基金（一個私募信貸基金）的估值下調了 19%。一天之內。這是否意味着所有頭寸都被高估了 19%？還是意味着基金的一半堅如磐石，但另一半下跌了 38%？或者意味着 75% 的基金堅如磐石，但 25% 的基金下跌了 76%？我的意思是，這些都不是令人安心的。這意味着某些東西——你知道，我們看到了像 “電梯井” 式的下跌被確認了。我認為這在過去被低估了，但現在至少被部分披露了。我認為，在發生這類事情的情況下，加息對我來説似乎並不明智。而且，雖然兩年期國債利率比上週三高出 10 個基點，現在高於聯邦基金利率，但這並沒有達到任何意義上的 “信號” 水平。它明天可能就會改變，變得實際上低於聯邦基金利率。所以，我認為美聯儲不會加息。我當然認為，在目前這種情況下，他們不會降息。

所以，當你説你當然認為他們不會降息時，你指的是今年餘下的時間嗎？

不，不，我沒有説今年餘下的時間。我説的是下一次會議。明白了。我真的認為他們不會降息——我認為新任主席，我們會看看新主席上任後會發生什麼，不太可能在第一次會議上就採取行動。我不這麼認為。有趣的是，越來越多的人意識到，在上一次美聯儲會議（不是上週那次，而是之前那次）上，美聯儲內部有參與者——比當時報道的要多得多——在討論加息的潛在可能性。我覺得這真的很有趣，我認為這導致了債券價格的一些下行勢頭，也波及到了股票價格的下行走勢。所以，目前市場有點像在 “原地踏步”，沒什麼趨勢。幾乎沒有什麼在上漲。也沒有什麼東西在真正大幅下跌。但我一直比較謹慎，可能在過去九個月裏比我應該的還要謹慎。但在過去九個月裏，確實沒有什麼真正賺到錢，因為之前表現出色的 “七巨頭” 股票也停滯不前了。它們安靜下來了，我們看到大多數市場自大約九個月前以來都變得平靜了，對吧？

所以，我們現在在固定收益方面只想打防守，因為似乎有勢頭推動利率走高。不是特指國債市場，儘管那裏的利率現在也更高了，而是在信貸市場，有一個明顯的趨勢是利差在擴大。高收益債券利差一度收窄到大約（我用的是約數）比國債高 250 個基點。現在，又是約數，大約比國債高 325 個基點。所以垃圾債券的收益率，如果你不考慮違約（這可能不是一個審慎的假設），但如果你假設沒有違約，你現在談論的收益率是 7% 以上，7.25% 到 7.5%，而無需在信用評級上大幅下沉。所以這開始變得有點意思了。銀行貸款也是如此。有一件事，可能像是煤礦裏的金絲雀，或者需要密切關注的是，CCC 級銀行貸款真的很糟糕。它們的價格一直在跳空走低，我認為大多數投資者沒有意識到，CCC 級銀行貸款作為一個行業，在指數層面上的利差接近 1900 個基點。這是一個真正的問題。當然，這是因為 CCC 級銀行貸款目前的違約率正在不斷上升。它們還沒有達到衰退或金融危機時的水平，但也不是可以忽略不計的。我聽到私募信貸發起人談到，今年或未來 12 個月內，美國私募信貸投資組合的違約率可能達到 8%。好吧，如果你考慮典型的回收率（顯然遠不是 100 美分兑 1 美元），如果能收回 50 美分就算幸運了。如果違約率為 8%，那就意味着 4% 的損失。這比私募信貸相對於公募信貸提供的利差高出很多。所以，我認為，我想，2020 年和 2021 年播下的一些種子已經發芽了。我當時的實時意思是，特別是在 2021 年底，當公募市場明顯缺乏吸引力時——債券市場的情況肯定如此，2021 年底的債券收益率在 1% 或更低，每個人都知道有 7 萬億美元被注入經濟，通脹率將會上升。所以，債券看起來很糟糕，而股票相對於其幾十年的內部歷史估值非常高。如果你再加上一個假設（當然這個假設是正確的），即債券收益率將會上升，而且可能顯著上升，那麼你就不希望在股票處於創紀錄估值時持有它們。所以人們在 2021 年底醒來，説：“我不想要債券，我不想要股票。所以給我點別的吧，我不太清楚裏面是怎麼回事。” 因為如果我能將股票和債券的公募市場活動映射到某個新資產類別上，如果我進行映射，我是不會喜歡的，因為我映射的東西是我明確分析認為沒有吸引力的。

所以人們轉向了像 SPAC 這樣的東西，還記得那些 “盲池” 嗎？還有私募信貸，你把錢給他們，然後你只能希望最終能拿回本錢。嗯，這真的不太奏效。我確實擔心。我一年前就在説，感覺有點像 2006 年，一切都高估了，裂縫開始出現，但每個人都説：“一切都在控制之中。沒問題。只是軟件問題。” 但這不僅僅是軟件問題。我們都知道，私募信貸行業收到了大量贖回請求，遠遠超過了 5% 的合同要求（即他們能夠贖回 5%），而基金收到的贖回請求遠高於這個比例。任何像我這樣在市場上摸爬滾打這麼多年的人，哪怕只有我一半經歷的人，都應該知道，下一次流動性窗口來臨時，這些投資者，尤其是散户投資者，會要求比 3 月份多得多。每個人都知道這一點。他們在 3 月 31 日的贖回請求被拒絕了，他們只會提出更大的請求。這有點像債券交易，當形勢好的時候，有一個非常有吸引力的債券發行，表現很好，每個人都想分一杯羹。假設他們發行 5 億美元的債券。想買的人，他們可能想買 5000 萬，但他們會下 1.5 億的訂單，因為他們知道會被分配。每個人都會被縮減分配。所以你會申請比你認為你能得到的多得多的數量，因為在這種情況下游戲就是這樣玩的。現在情況正好相反。我們處於另一面，人們會提出可能是他們實際想要數量的數倍的請求，因為他們知道會被縮減分配。所以，看到這種情況發生真的很有趣，因為在 2007 年，我不是説現在完全一樣，情況從來不會完全一樣，但在 2007 年，你有 ABX 指數，它追蹤次貸 BBB 級市場。你每天都能看到它。它突然從 100 跌到 93，再到 80。這發生得相當快。每個人都能看到。它發生得很快，因為它每小時、每天都有按市價調整。而這是一個按季度循環的過程。所以，即使它不需要那麼糟糕，也不需要那麼具有系統性，但它需要更長的時間來演繹，它會成為一個問題。而且這不會是一個短暫的問題。數據點很少，而且這就是市場表面之下的情況。

所以，就像我過去説過的，總是同樣的事情：一個問題出現，它關閉了市場的某些部分，停止了某些行為，然後有某種東西崛起取而代之。崛起的東西在早期可能非常非常好，因為它是一個機會，它沒有被充分分析，也許風險回報比過高。我用一個比喻，就像狂野西部。你知道，在 1830 年左右，美國邊境有一個小鎮，那裏的每個人都是敬畏上帝的。他們去教堂參加聚餐，警長有一顆金子般的心，就像《正午》裏的加里·庫珀，犯罪率不高，大家相處融洽。但後來發生了什麼事，邊境社區可能發生的是，距離這個寧靜快樂小鎮三英里的地方發現了黃金，突然間，投機者蜂擁而至，懷揣着發財的希望，湧入了一些雄心勃勃、勤勞肯幹的人，但也隨之湧入了一大批流氓和無賴，他們偷工減料，突然犯罪率急劇上升，局勢變得混亂不堪。這就是市場上發生的事情。這就是新資產類別中發生的事情。它起初是在線下，然後突然間擠滿了投機者，也許還有流氓。並非所有人都是，但有些是。接下來你知道了，你看到一些基金毫無徵兆地一夜之間將債券從 100 美元標記到零美元。我認為這種情況已經開始發生，而且很可能繼續發生，因為這類事情通常有其生命週期。所以我認為這就是風險所在。我談論這個問題已經快一年了。所以人們不能説：“哦，岡拉克，他就是個破鍾，總是説同樣的話，擔心這個。” 不，我也就是九個月前才開始擔心這個的。我認為這正在開始發生。

他們會説岡拉克擔心的是 “OK Corral 槍戰”，私募信貸版的。讓我問你這個問題。回到美聯儲主席。你怎麼看他説在對他、美聯儲以及那項翻修工程的調查結束之前他不會離開？以及從你的角度來看，這一切會如何發展？

嗯，我認為這裏發生的事情並不有利。我們 definitely 在唐納德·特朗普和傑伊·鮑威爾之間有一些爭吵，説得委婉點。我的意思是，特朗普把一切都歸咎於鮑威爾。他稱他為 “遲到的傑伊”，也許有一些歷史記錄可以證明這一點。但他的做法太對抗了。而傑伊·鮑威爾在上週三的新聞發佈會上，似乎在反擊，他可不是個畏首畏尾的人。我的意思是，他基本上是在説，通脹高是因為關税，現在因為戰爭，通脹可能會比我們希望的要高。所以，他們倆都在互相指責，互相埋怨。然後傑伊·鮑威爾説，你知道，只要這項調查還在進行，我就哪兒也不去。他有點，他説他還沒有決定 5 月之後會發生什麼。但如果你讀一下字裏行間的意思，在我看來，除非情況恢復正常，否則這就是一個基本情景。在我看來，他計劃留下來，顯然不是作為主席，而是繼續參與美聯儲的工作，他可以在美聯儲待到 2028 年底。我認為他非常樂意成為特朗普言論中的一根 “眼中釘”。這在我看來表明，傑伊·鮑威爾打算，如果這種情況保持現狀，他基本上會反對新任美聯儲主席可能提出的任何降息建議。所以這似乎是另一個變量，也許不是最主要的變量，但也是一個你可能看不到降息的原因，而在上週三美聯儲會議之前，很多市場評論員（正如我之前所説）都在談論，風險資產的一個有利因素是美聯儲會降息幾次。這不能再被描述為基本情景了。在兩年期國債利率高於聯邦基金利率的情況下，這是完全不可能的。正如你正確指出的，Judge，博彩市場顯示，6 月份美聯儲加息的可能性大於降息的可能性。雖然相差不大，但與一個月前相比，這是一個有趣的變化。

我們拭目以待。我們會在 6 月他們做出任何決定時再次聚在一起。我始終期待我們的對話，包括剛才這次。傑弗裏，非常感謝。

非常感謝，Scott。祝大家好運。市場正變得越來越艱難。