Goldman Sachs interprets "How long will the Iran war last": The market has only traded "inflation" and has not yet traded "recession"

高盛在 3 月 20 日發佈的最新一期旗艦宏觀報告《Top of Mind》中警告稱：當前全球資產僅對 “通脹衝擊” 進行了充分定價，卻完全無視了高昂能源成本對全球經濟增長的毀滅性打擊。

報告中寫道，霍爾木茲海峽的 “死結” 意味着戰爭短期內極難結束，一旦市場預期被證偽，“增長下行（衰退）” 將是即將掉落的第二隻靴子，屆時全球資產定價將迎來極其暴烈的反轉。

基於危機的長期化風險，高盛已全面下調美國、歐元區等主要經濟體的 2026 年增長預測，上調通脹預期，並將美聯儲的下次降息節點從 6 月大幅推遲至 9 月。

值得一提的是，據央視新聞 3 月 22 日報道，伊朗駐國際海事組織代表表示，伊朗允許非 “敵方” 船隻通過霍爾木茲海峽，但需與伊朗就安全問題進行協調並作出相關安排。

戰爭為何難言速勝？霍爾木茲海峽的 “死結” 與護航幻覺

高盛認為，這場衝突最核心的懸念，不在於美軍能否在戰術上取勝，而在於霍爾木茲海峽這把 “全球能源鎖喉” 何時能被解開。

報告中，前美軍第五艦隊司令 Donegan 列舉了詳細數據證實了美以在軍事上的優勢。

但軍事上的優勢，卻無法轉化為戰爭的終結。

查塔姆研究所中東項目主任 Vakil 認為，伊朗將這場衝突視為一場 “生存之戰”。伊朗從 2025 年 6 月的 “十二日戰爭” 中吸取了教訓——當時伊朗過早讓步暴露了弱點。

因此，伊朗目前的戰略是利用低成本無人機等不對稱武器打持久戰，將代價儘可能廣泛地分攤，直到獲得確保伊斯蘭共和國長期存續的安全保障（包括實質性的制裁減免）。Vakil 強調：

“在伊朗看到通往這些保障的可靠路徑之前，它毫無結束這場戰爭的動機。”

此外，伊朗的指揮體系遠比市場想象的堅韌。Vakil 指出，伊斯蘭革命衞隊（IRGC）正通過去中心化的 “馬賽克指揮結構” 管理日常防禦，這套官僚化的制度體系仍在有效運轉。

前美國中東特使 Dennis Ross 大使則從華盛頓視角揭示了另一重死結：如果不是因為伊朗控制着霍爾木茲海峽，特朗普可能早已宣佈勝利。特朗普今天完全有理由宣稱伊朗在至少五年內無法對鄰國構成常規威脅，但 “只要伊朗還控制着誰能出口石油、誰能駛過海峽，他就無法宣稱自己贏了然後停手。”

Ross 認為，在美軍無法奪取海峽沿岸領土的情況下，俄羅斯總統普京促成的調停可能是最快的破局之道。但目前調停條件並不具備，尤其是伊朗方面最有能力協調各派系（包括 IRGC）的關鍵人物——前議會議長 Ali Larijani 近期已被擊殺，這一領導力真空大幅降低了短期內達成和平協議的概率。

那麼，軍事護航能否打破物理斷供的僵局？Donegan 的回答極其冷峻：有能力護航，但沒有容量恢復正常流量。

儘管美國及其盟國（英、法、德、意、日等）已表態準備參與護航，且過去 15 年一直在進行相關軍演，但 Donegan 強調，護航模式天然缺乏規模效應。

他評估，軍事護航最多隻能恢復正常石油流量的 20%，加上陸上管道額外的 15-20%，距離正常水平仍有巨大缺口。恢復供應沒有 “開關”，最終主動權在伊朗手中——

“這不是一個單純的軍事問題，而是關於各方動機與槓桿的博弈。”

史無前例的能源斷供——油價可能突破 2008 年曆史高點

高盛大宗商品團隊的數據量化了這場衝擊的歷史性規模：當前波斯灣石油流量的估計損失高達 1760 萬桶/日，佔全球供應量的 17%，規模是 2022 年 4 月俄羅斯石油中斷峯值的 18 倍。霍爾木茲海峽的實際流量已從正常的 2000 萬桶/日暴跌至 60 萬桶/日，降幅高達 97%。

儘管部分原油正通過沙特東西管道（至延布港）和阿聯酋哈布尚 - 富查伊拉管道繞行，但高盛測算，這兩條管道的淨重定向流量上限僅為 180 萬桶/日，杯水車薪。

基於此，高盛構建了三種中期的油價推演情景：

• 情景一（最樂觀：一個月內恢復戰前流量）： 預計 2026 年第四季度布倫特原油均價為 71 美元/桶。全球商業庫存將遭受 6%（6.17 億桶）的打擊，IEA 成員國釋放戰略石油儲備（SPR）及吸收俄羅斯水上原油可對沖約 50% 的缺口。

• 情景二（中斷持續 60 天至 4 月 28 日）： 預計 4Q26 布倫特均價將飆升至 93 美元/桶。庫存打擊將擴大至近 20%（18.16 億桶），政策應對僅能對沖約 30%。

• 情景三（極端：60 天中斷疊加中東長期產能受損）： 若重新開放後中東產量仍較正常水平低 200 萬桶/日，2027 年第四季度布倫特油價將觸及 110 美元/桶。

高盛警告，若低迷的流量使市場持續聚焦於長期中斷風險，布倫特原油極有可能突破 2008 年的歷史最高點。歷史數據表明，在過去五次最大規模的供應衝擊發生四年後，受影響國家的產量平均仍比正常水平低 40% 以上。考慮到波斯灣地區約 25% 的產量來自海上作業，其工程複雜性意味着產能修復週期將極為漫長。

天然氣（LNG）市場的危機同樣不容忽視。

歐洲天然氣基準（TTF）價格已較戰前飆升超 90% 至€61/MWh。更致命的是，據卡塔爾能源 CEO Saad Al-Kaabi 確認，伊朗導彈對 77mtpa 的拉斯拉凡（Ras Laffan）LNG 工廠造成的破壞，將導致該國 17% 的 LNG 產能在未來 2-3 年內被關停。

高盛指出，若卡塔爾 LNG 停產超過兩個月，TTF 價格可能逼近€100/MWh。高盛此前預期的 “2027 年史上最大 LNG 供應增長浪潮” 正面臨被大幅推遲的風險。

面對危機，美國政府已動用多項政策工具：協調釋放 1.72 億桶 SPR（平均約 140 萬桶/日）、豁免對俄羅斯和委內瑞拉石油的制裁、暫停《瓊斯法案》60 天。

但高盛美國首席政治經濟學家 Alec Phillips 指出，美國 SPR 庫存已低於容量的 60%，按現有計劃到年中將暴跌至 33%，進一步釋放空間受限。至於市場擔憂的原油出口禁令，雖 “非常可能”，但目前並非基準假設。

市場只交易了"通脹"，還沒交易"衰退"

能源衝擊對全球宏觀經濟的吞噬正在顯現。高盛資深全球經濟學家 Joseph Briggs 提出了一個關鍵的 “經驗法則”：油價每上漲 10%，全球 GDP 將下降逾 0.1%，全球整體通脹率將上升 0.2 個百分點（亞洲部分國家及歐洲受衝擊更甚），核心通脹上升 0.03-0.06 個百分點。

按此推算，當前三週的中斷已對全球 GDP 造成約 0.3% 的拖累；若中斷延至 60 天，將導致全球 GDP 下降 0.9%，並推高全球物價 1.7%。疊加開戰以來全球金融條件指數（FCI）已大幅收緊 51 個基點，經濟失速風險正在急劇攀升。

然而，高盛首席外匯與新興市場策略師 Kamakshya Trivedi 一針見血地指出了當前全球市場定價結構中最致命的脆弱性：市場完全沒有計入 “增長下行” 的風險。

Trivedi 分析稱，全球資產迄今僅僅將這場衝突作為一次 “通脹衝擊” 進行交易。這表現在：利率市場出現鷹派重定價（G10 和新興市場前端收益率急劇上升，此前計入降息預期最多的英國和匈牙利反應最劇烈）；外匯市場嚴格沿着貿易條件（ToT）軸線分化（美元走強，挪威、加拿大、巴西等能源出口國貨幣跑贏，而歐亞進口國貨幣承壓）。

這種定價邏輯隱含了一個極其危險的前提——市場堅信戰爭是短暫的（向下傾斜的油氣期貨期限結構也印證了這一點）。

Trivedi 警告，一旦這種盲目樂觀被證偽，能源價格證明具有持久性，市場將被迫對全球增長和企業盈利進行猛烈的下修定價。屆時，“增長下行” 將成為掉落的第二隻靴子。在這一衰退交易邏輯下：

1. 迄今表現相對堅挺的發達市場和新興市場股市將面臨巨大拋壓；

2. 銅、澳元等順週期資產將遭到猛烈拋售；

3. 前端收益率的鷹派定價將發生逆轉；

4. 日元（JPY）將取代美元，成為股債雙殺環境下的終極避險貨幣。

中東（MENA）地區已率先感受到經濟寒冬。高盛 MENA 經濟學家 Farouk Soussa 測算，海灣國家（GCC）每天僅石油收入就損失約 7 億美元，若中斷兩個月，總損失將逼近 800 億美元。阿曼、沙特、科威特等國的非石油 GDP 降幅，甚至可能超過 2020 年新冠疫情期間的水平。在資本外逃和避險情緒踩踏下，埃及鎊（EGP）已淪為開戰以來表現最差的前沿市場貨幣。

結語

這場史詩級危機的核心變量，早已不是美軍的火力傾瀉，而是霍爾木茲海峽的通航時間表。

儘管特朗普及其內閣高官（如能源部長 Wright）近期頻頻向市場釋放戰爭將在 “幾周內” 結束的樂觀信號，但高盛認為，伊朗的生存博弈邏輯、美國受制於海峽控制權的政治困境、護航能力的天然天花板、調停條件的缺失——都指向一種可能：中斷持續的時間將比市場當前定價所隱含的"幾周"更長。

一旦這個預期被修正，投資者面臨的將不再只是"通脹交易"的延續，而是向"衰退交易"的切換。用 Trivedi 的話説，增長下行，可能是下一隻靴子。