U.S. Treasury Market "Major Change": "Inflation Concerns" Overwhelm "Rate Cut Expectations"

在全球債市因能源價格飆升引發通脹恐慌而遭遇猛烈拋售之際，高盛在最新一期《全球利率交易員》報告中警告稱：市場定錯了價。

報告中，高盛利率策略團隊描繪了一幅全球債市被通脹恐懼單邊主導的圖景：受中東地緣衝突和能源供給衝擊影響，全球主要央行集體釋放鷹派信號，導致前端利率大幅飆升，“通脹擔憂” 徹底主導了當下的交易邏輯。

然而，該團隊認為，市場對美聯儲終端利率的持續拋售，已經 “與衝擊的本質不符”。投資者在狂熱計價央行鷹派預期的同時，正系統性地、嚴重地低估 “左尾風險”——即高昂的能源成本最終將導致總需求崩塌、經濟增長急劇放緩的風險。

高盛在報告標題中刻意加上了 “For Now”（暫時）二字。

其核心研判是：通脹主導只是暫時的狂熱，經濟增長擔憂最終將接管市場，穩定遠期利率並促使收益率曲線平坦化。但在局勢降温或勞動力市場出現明確惡化之前，投資者需對套利交易保持高度謹慎。

通脹恐慌主導全局：全球央行集體轉鷹，從降息到加息的劇烈轉向

過去一週，"通脹警惕"成為全球央行的共同主題，鷹派信號的密集程度罕見。

美聯儲 3 月 FOMC 會議延續了鷹派基調。高盛指出，通脹風險已成為利率市場的絕對焦點，儘管增長風險有所上升，但初始經濟基本面尚可、市場反應有序，限制了增長下行擔憂壓過通脹上行的空間。

要讓天平向增長端傾斜，首先需要增長尾部風險變得"足夠明顯和持久"——要麼股市對油價上漲呈現更持續的負面反應，要麼勞動力市場出現更清晰的惡化信號。

而在供給衝擊環境下，名義債券的分散化效益本身就已減弱，這意味着市場轉向增長敍事的門檻更高。

歐洲的重新定價尤為劇烈。

報告顯示，歐洲前端利率目前已計價近三次加息，這反映了對大宗商品價格高企且具粘性的深度擔憂（能源基礎設施受損可能限制通脹緩解）。

高盛指出，歐洲央行等主要央行正表現出對近期加息的開放態度，而非在面對潛在的暫時性衝擊時保持耐心。當前定價已逼近高盛經濟學家風險情景的上限。

考慮到能源價格每上漲一分，都會導致金融條件收緊和增長預期走弱，市場想要繼續 “超越鷹派” 的難度正越來越大。

最引人注目的是英國。

英央行（BoE）會議後，英國 2 年期收益率在公告前後 20 分鐘窗口內的上行幅度，超過了 2021-2024 年整個加息週期中任何一次政策會議的反應。

基於此，高盛經濟學家宣佈不再預期英國央行今年會降息，並將 2026 年底的 10 年期英國國債（Gilt）收益率預測大幅上調至 4.40%（原為 4.25%），同時將 2 年期/10 年期利差曲線預測壓平至 50 個基點。

截至 3 月 20 日，市場甚至已計價 2026 年將有近 90 個基點的加息，高盛認為這一定價顯得過高，但承認需要看到明確的大宗商品下行路徑才能緩解。

核心判斷：終端利率拋售 “與衝擊本質不符”，左尾風險被嚴重低估

在市場被通脹敍事單邊主導之際，高盛認為，終端利率定價的持續拋售，與本次衝擊的性質是不一致的。

證據在於：無論是通脹遠期利率，還是長端風險溢價，都沒有顯示出市場在擔憂美聯儲的政策反應會 “過於鴿派”。

也就是説，市場在前端大幅定價加息，卻在長端並未反映對央行縱容通脹的恐懼。如果市場真的認為通脹將失控，長端風險溢價理應大幅上升——但事實並非如此。這説明終端利率的拋售更多反映的是恐慌情緒而非基本面邏輯。

更關鍵的是，高盛認為"左尾"風險——即總需求受損開始壓倒通脹擔憂的情景——定價嚴重不足。

報告指出，儘管鷹派政策風險引發的利率波動率重置幅度已與"解放日"前後的飆升相當，波動率曲面相對於宏觀基本面也不再顯得便宜，但前端偏度（skew）已嵌入了對政策反應函數的重大變化，這一偏移過度了。

在策略層面，高盛因此建議通過做平（Fading）美元風險逆轉期權，來逆向博弈近期的鷹派定價轉變，而非直接賣出波動率——因為前者在增長轉向下行的情景中有更好的保護。

同時，高盛對 carry 策略（包括賣出波動率和做多利差）保持謹慎立場：儘管估值已有改善，一旦增長"左尾"打開，這類策略將面臨嚴峻考驗。

前瞻：增長擔憂終將接棒，但轉折點尚需等待

高盛對主要市場 10 年期收益率的年底展望普遍低於當前水平和遠期定價，反映了其"通脹主導終將讓位於增長擔憂"的中期判斷。

具體而言：美國 10 年期國債收益率年底預測 4.10%（當前約 4.37%，較遠期低 43 個基點）；英國 Gilt 4.40%（較遠期低 75 個基點）；日本 JGB 2.00%（當前 2.28%）；德國 Bund 3.00%（當前 3.04%）。

同時，高盛的倉位與情緒監測顯示，美國期權隱含倉位指標（OPI）、基金倉位指標（FPI）和數據反應指標（DRI）當前讀數均在零附近——市場在多空之間並無明顯傾斜。

而這種中性狀態本身就意味着，一旦宏觀敍事切換，市場有充足空間朝任一方向大幅運動。

高盛的建言很清晰：保持方向性敞口輕倉，以有限風險形式參與。在地緣局勢或經濟數據提供明確觸發信號之前，債市的通脹恐懼或許還將延續一段時間——但終端利率與供給衝擊本質之間的矛盾，註定了這種狀態不會是永久的。

增長下行的證據一旦積累到足夠程度，利率市場的反向修正可能來得既快又猛。