Monthly active users decreased, profits increased: Tencent Music finds gold in the "stock game"

作者 | 黃昱

3 月 17 日，騰訊音樂發佈了去年第四季度及全年財報。在泛娛樂行業流量紅利見頂的大背景下，這份財報展現出了顯著韌性：2025 年全年，騰訊音樂總收入達到 329 億元，同比增長 15.8%；調整後淨利潤 99.2 億元，同比增長 22%。第四季度單季，總收入 86.4 億元，同比增長 15.9%。

然而，在利潤大增的財報發佈後，資本市場卻反應劇烈，騰訊音樂股價單日遭遇超 20% 的大幅下挫。

冰火兩重天的背後，折射出資本市場預期與公司自身發展階段的錯位。告別了單純依賴規模擴張的狂飆時代，步入成熟期的騰訊音樂，正面臨着更為複雜的價值重估。

市場之所以對這份創紀錄的盈利財報感到擔憂，核心邏輯在於其基本盤流量的萎縮與外部競爭的加劇。

財報中一個不容忽視的數據是：2025 年第四季度，騰訊音樂在線音樂服務的月活躍用户數（MAU）為 5.28 億，較上一年的 5.56 億下降了 5%。這一數據的下滑並非偶然波動，而是反映了短視頻巨頭（如抖音、快手以及迅速崛起的汽水音樂）對用户注意力和娛樂時長實質性的蠶食。

同時，受制於監管環境變化和用户習慣轉移，其曾經的營收支柱 “社交娛樂業務” 依然面臨較大壓力。市場的擔憂顯而易見：在一個存量博弈、甚至流量池絕對規模還在收縮的市場裏，騰訊音樂的增長天花板在哪裏？

儘管流量面臨挑戰，但如果跳出單純的 “流量崇拜”，騰訊音樂的在線音樂核心業務依然展現出了顯著韌性，財報顯示，2025 年全年在線音樂服務收入同比增長 22.9% 至 267.3 億元，其中在線音樂非訂閲業務的增長尤為強勁，全年同比增長 39.2% 至 90.7 億元。

如果將目光聚焦於核心數據，會發現一箇中國互聯網步入成熟期的典型縮影：流量池的絕對規模在收縮，但單客價值的躍升對沖了流量流失。

在 MAU 下滑的情況下，其在線音樂付費用户數逆勢上揚，達到 1.274 億，而單個付費用户月均收入（ARPPU）從 11.1 元提升至 11.9 元。除了訂閲業務這一基本盤，以現場演出、藝人和 IP 周邊為核心的非訂閲業務正在快速爆發。2025 年全年，該項收入同比大增 39.2% 至 90.7 億元，第四季度單季增速更是高達 40.8%。

與其説騰訊音樂面臨危機，不如説它正在經歷一次估值邏輯的轉換，它不再是那個享受無限流量紅利的互聯網高增長標的，而是一個強調護城河與現金流的成熟期企業。在業績穩健、現金流充裕的背景下，分紅也成為了自然結果——公司董事會批准派發 2025 財年年度現金股息，每普通股派發 0.12 美元，總額約為 3.68 億美元。

對於騰訊音樂而言，向現金流與分紅穩定的價值股切換並不是一路坦途，畢竟數字音樂消費仍然是個高度競爭的賽道。

在線音樂市場的滲透率已逼近天花板，月活用户的下滑是不爭的事實。短視頻平台如抖音、快手依然是當下音樂宣發的重要陣地，它們在不斷切分用户的娛樂時長，面對不斷變化的用户需求和跨界競爭者的虎視眈眈，只有持續不斷地深化差異化內容優勢，探索多場景的商業閉環，才能守住這座長期深耕的版權資產庫。