The Iran war drives up oil prices, but the market "ignores inflation"? Analysts warn: TIPS liquidity premium masks real risks

伊朗戰爭爆發後，能源價格大幅跳升，但市場對通脹的定價反應卻出奇平靜。彭博宏觀策略師 Simon White 警告，這種平靜不僅是一種錯覺，其背後隱藏的風險比表面數據所呈現的更為嚴峻。

通脹盈虧平衡利率的温和上行，正在被 TIPS 市場的流動性溢價變動所掩蓋。White 的分析顯示，在剔除流動性溢價的擾動後，市場實際隱含的通脹預期幾乎沒有實質性上升，部分指標甚至在戰爭爆發後出現下滑。

這意味着市場正在重演新冠疫情和俄烏衝突後"通脹只是暫時的"這一判斷，而這一判斷此前已被證明是錯誤的。

與此同時，利率預期的快速上調與期限溢價的受壓，以及即將可能上任的美聯儲主席人選所釋放的政策信號，共同構成了一套內在矛盾的市場邏輯。

White 提示，一旦政策可信度受損，名義收益率和期限溢價都可能被迫重新定價，屆時影響將遠超當前市場的預判。

盈虧平衡利率上行有限，"暫時論"捲土重來

自伊朗戰爭爆發以來，美國通脹盈虧平衡利率的上行幅度遠低於歷史可比事件。2 至 5 年期盈虧平衡利率上漲約 20 至 35 個基點，而 10 年期盈虧平衡利率的漲幅甚至不足 10 個基點。

相比之下，2022 年俄烏衝突後，10 年期盈虧平衡利率一度飆升近 100 個基點。儘管彼時即期通脹水平更高，但此次市場反應的温和程度仍顯著低於歷史參照。

White 指出，市場的"肌肉記憶"正在發揮作用——經歷了疫情和俄烏衝突的考驗後，"通脹只是暫時現象"的核心信念依然根深蒂固，投資者普遍預期此次能源價格衝擊對 CPI 的影響將是短暫的。

流動性溢價稀釋通脹信號，真實預期或更低

然而，盈虧平衡利率本身並非衡量通脹預期的精確工具。White 解釋，盈虧平衡利率在本質上等於通脹預期減去 TIPS 流動性溢價。當流動性溢價下降時，即便通脹預期保持不變，盈虧平衡利率也會相應上升，從而產生誤導性信號。

原油價格歷來是最受市場認可的實時通脹指標之一。在油價衝擊發生時，投資者對 TIPS 的需求往往快速上升，壓低流動性溢價，這是 TIPS 市場在油價衝擊初期最主要的定價驅動力。

White 利用美聯儲基於 DKW 模型測算的 5 年期 TIPS 流動性溢價歷史序列，與油價進行迴歸分析。結果顯示，自戰爭爆發以來，該流動性溢價已下降約 20 個基點——與 5 年期盈虧平衡利率的上漲幅度基本相當。

換言之，盈虧平衡利率的上升，很大程度上乃至全部，都被流動性溢價的下降所抵消，市場隱含的基礎通脹預期實際上可能幾乎沒有移動，甚至已經淨下滑。

通過另一種估算方法——觀察通脹互換利率與盈虧平衡利率之間的利差（互換無需佔用資產負債表，流動性溢價更小）——也得出類似結論：歷次較大的油價飆升均伴隨着 TIPS 流動性溢價的下降，此次亦不例外。

實際收益率上行邏輯矛盾，期限溢價受壓存隱患

實際收益率為何仍在上升？White 認為，這主要源於市場對更高政策利率的預期抬升，而非實體經濟增長預期的改善——後者在油價衝擊下本應承壓。

另一個值得關注的矛盾在於，期限溢價的上行空間被明顯壓縮。在名義收益率的構成中，期限溢價的貢獻相對有限，而這本身也可能是一種危險的自滿。

White 指出，期限溢價可進一步拆解為通脹預期、通脹期限溢價和實際期限溢價三部分。

若長期通脹預期未能實質性上調，通脹期限溢價同樣難以獲得充分的風險補償——而通脹本身具有"異方差性"，即隨着通脹水平上升，其波動性會隨之加劇，市場對此似乎定價不足。

政策信號相互矛盾，收益率曲線面臨重估風險

在政策層面，市場當前的定價邏輯也存在內在張力。White 指出，市場正熱切上調利率預期。

但與此同時，被提名為美聯儲主席熱門人選的 Kevin Warsh 並不被視為強力鷹派人物，而特朗普總統持續向現任美聯儲主席施壓要求立即降息。這兩種信號彼此矛盾，難以共存。

White 警告，若市場對政策可信度的信心動搖，其連鎖反應將超出降息預期本身，通脹預期和期限溢價將被迫同步上修，名義收益率甚至可能整體走高，而非下降。

屆時收益率曲線可能出現陡峭化——這與 1973 年"贖罪日戰爭"後 OPEC 第一次石油危機期間的市場走勢如出一轍，當時與白宮關係密切的 Arthur Burns 領導下的美聯儲，正是因政策公信力受損而付出了沉重代價。

"通脹終將以某種方式讓市場聽到它的聲音，"White 寫道，"只是不要以為長端盈虧平衡利率是傾聽它的正確地方。"