It's not just the United States; Europe is also infested with credit "cockroaches"!

信貸市場的保護機制正在兩個大洲同步瓦解。摩根大通首席執行官 Jamie Dimon 去年曾警告，信貸市場出現的問題不會是孤立事件——"看到一隻蟑螂，背後往往還有更多"。如今，這一判斷正在歐洲得到印證。

據英國《金融時報》週二報道，隨着 Altice、Ardagh、Victoria 等一批歐洲高知名度借款方相繼發起"負債管理操作"（LME），歐洲信貸市場的脆弱性已無從掩蓋。

更值得關注的是，Altice 旗下美國業務 Altice USA 近期將 Apollo、Ares、BlackRock 等主要債權人告上紐約聯邦法院，指控其合作協議構成"非法卡特爾"。這一訴訟若獲勝，將從根本上削弱貸款方協調自保的能力，並可能為歐洲借款方提供效仿的法律藍本。

對投資者而言，這意味着信貸文件的法律條款已從技術細節升格為核心風險變量。在貸款協議保護性條款日益寬鬆的市場環境下，誰能讀懂文件、誰就掌握主動。

歐洲 LME 浪潮：借款方攻勢全面升級

過去兩年，歐洲信貸市場經歷了一輪密集的 LME 衝擊。Altice France、Altice International、玻璃包裝巨頭 Ardagh、英國地板製造商 Victoria、瑞士自動售貨機運營商 Selecta 以及荷蘭內衣零售商 Hunkemöller，均在 2023 年至 2025 年間相繼啓動負債管理操作。

LME 的本質，是借款方通過法律與財務工程手段重組資產負債表——將有價值的資產轉移至債權人索賠範圍之外，或以新債置換舊債、繞開原有條款約束，迫使貸款方接受"折減"（haircut），而非在到期時按面值收回本金。

這一現象的根源，在於 2008 年金融危機後借款方逐步積累的談判優勢——管理層和企業所有者利用議價能力，在貸款協議中爭取到越來越寬鬆的條款保護，而貸款方則在競爭壓力下一再讓步。

面對借款方的攻勢，貸款方自 2023 年起開始反擊，主要武器包括兩類：一是在合同中加入"阻斷條款"（blocker provisions），明確禁止特定類型的 LME 交易；二是簽訂"合作協議"（co-operation agreements），通過貸款方之間的協調機制，防止借款方各個擊破。這兩類工具的組合被證明頗具成效——但也正因如此，引發了借款方的強力反彈。

Altice 訴訟：一場可能改寫規則的法律戰

Altice 集團億萬富翁所有者 Patrick Drahi 的最新動作，將這場博弈推向新的烈度。據英國《金融時報》報道，Drahi 説服摩根大通為 Altice USA（旗下 Optimum Communications 業務）提供再融資貸款，以此解除原有的嚴格貸款人保護條款，並釋放出部分有價值資產——這是應對該集團 260 億美元債務堆的關鍵一步。摩根大通提供的新貸款中，明確寫入了反合作協議條款，且該條款對摩根大通後續可能轉讓貸款的任何受讓方同樣具有約束力。

Drahi 並未就此止步。Altice USA 隨即在紐約聯邦法院對包括 Apollo、Ares、BlackRock 在內的主要債權人提起訴訟，指控其合作協議構成將公司排斥於美國槓桿融資市場之外的"非法卡特爾"。

這一訴訟的潛在影響遠超 Altice 一案本身。若法院裁定合作協議具有反競爭性，貸款方協調自保的核心工具將被釜底抽薪，借款方推進 LME 的阻力將大幅降低。更值得警惕的是，一旦 Altice 在美國勝訴，歐洲發行人極可能將同樣的法律論據引入本地司法體系，進一步侵蝕歐洲貸款方的防禦空間。即便此次訴訟以 Altice 敗訴告終，借款方也已展示出將反合作條款寫入新貸款文件的意願，這一趨勢難以逆轉。

正如 Fox Legal Training 創始人 Sabrina Fox 所指出的，貸款人保護機制的弱化已不可逆地改變了信貸市場格局。在這場沒有終點的博弈中，真正佔據優勢的，是那些能夠精準解讀法律文件的人——以及當初起草那些寬鬆條款的律師。

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