Transformer supply is in urgent demand! Global shortage may last until 2029

全球電力變壓器正在進入一個 “供給追不上需求” 的長週期。花旗把這個行業的關鍵矛盾説得很直白：不是需求短期衝高，而是擴產、交付和用工能力都跟不上電網升級、發電側擴張，以及數據中心的新增負荷。

據追風交易台，花旗研究分析師 Pierre Lau 在報告中寫道，“我們看好全球電力變壓器行業，預計供應短缺將至少持續到 2029 年。” 這份判斷背後，是一套偏 “硬約束” 的供需測算：即便頭部廠商擴產，缺口仍會在未來三年繼續累積。

按照花旗對全球高壓（>100kV）電力變壓器的測算，2025 年供給較需求缺口約 30%，2026-2028 年年度供給仍低於年度需求；累積短缺會從 2025 年的 708 GVA 繼續上升，到 2028 年達到約 1699 GVA 的峯值。

行業結果也更偏 “價格週期” 而非 “量週期”：供不應求意味着交期拉長、價格上行、訂單向具備產能兑現能力的廠商集中。花旗的選股思路很一致——優先給到訂單與擴產路徑更清晰的公司買入評級，同時對基本面同樣強、但估值明顯高於板塊均值的公司保持中性。

缺口不是一年兩年：累積短缺在 2028 年見頂

花旗把缺口拆成兩個層次：年度缺口逐年收斂，但累積缺口在 2028 年前仍繼續擴大。

• 2025 年：全球供給約 2358.5 GVA、需求約 3066.0 GVA，年度短缺約 707.5 GVA（約等於需求的 30% 缺口）。

• 2026-2028 年：年度短缺依次約 522.2/325.2/143.9 GVA。

• 2029 年開始：年度供給轉為略高於年度需求（2029 年約 47.2 GVA 的年度 “盈餘”），但累積短缺到 2030 年仍未消化完。

這套測算還有一個容易被忽略的細節：頭部集中度在下降。花旗預計，按產能口徑計算，前十大廠商份額將從 2025 年的 79.4% 降至 2030 年的 72.6%。擴產在發生，但供給的 “有效增量” 分散、且兑現節奏並不一致。

擴產擋不住短缺：產能和熟練技工一起卡住

花旗並不否認擴產力度。它測算全球高壓變壓器生產能力在 2025-2028 年合計增加 53%，並給出了年度增速假設：2026E/2027E/2028E 分別為 +17%/+15%/+13%；拉長到 2030 年，累計增幅約 95%。

問題在於兩類瓶頸更像 “慢變量”：

1. 熟練技工不足：花旗把 “熟練技工不足” 單獨拎出來，認為這是導致供給不足、且需要多年才能緩解的障礙。擴線不等於立刻能穩定交付，培訓週期會吞掉一部分擴產的邊際效果。

2. 關鍵材料與零部件鏈條緊：報告引用行業諮詢機構觀點，強調美國對進口依賴很高：Wood Mackenzie 估算，進口約佔美國電力變壓器供應的 80%（配電變壓器約 50%）。在這種結構下，貿易與關税會更直接地映射到成本與交期。美國 GOES（取向硅鋼）國內供應端高度集中（僅一家供應商 AK Steel），銅繞組也可能成為生產瓶頸；再疊加美國對銅的 50% 關税，供給端的 “摩擦成本” 更難消失。

花旗還給了一個資本開支的現實約束：在美國新建高壓（>220kV）變壓器產能，按其調研口徑約需 4.5-5 億美元/每 1 GVA 產能；日本、韓國、歐洲、中國的單位 capex 相對更低。擴產不是不做，而是做得更慢、更貴。

需求端的兩股力量：電網和發電側、數據中心

花旗把需求增長拆成 “傳統剛需 + 新增負荷” 兩部分。

一是電網與發電側的持續投入。報告引用 IEA 數據稱，2024 年發達經濟體與中國合計佔全球電網投資約 80%；其中美國約 1000 億美元、歐盟約 600 億美元。花旗同時引用 Bloomberg NEF 的估算：在淨零情景下，全球電網投資到 2030 年前的年均增速約 12%，規模可達 7,770 億美元。

二是數據中心把用電曲線抬起來。花旗引用其美國研究團隊對超大規模雲廠商 capex 的上修：多家 hyperscaler 的 capex 增速假設從此前的 18%（CAGR）上調到 2025-2030 年的 28%。這類假設一旦接近現實，變壓器短缺持續時間就不是 “靠擴產自然修復” 那麼簡單。

在更貼近訂單口徑的拆分上，花旗基於其覆蓋的韓國變壓器廠商新簽訂單估計：美國電力變壓器需求中，電網佔 40-45%，電廠佔 30-35%，數據中心佔 20-25%。這解釋了為什麼行業對 AI 與數據中心的敏感度越來越高——它已經進入需求結構裏。

價格已經在走趨勢：美國成本與 PPI 都在抬

供需緊張最先反映在價格和交期上。報告引用 Wood Mackenzie 稱，自 2019 年以來，美國不同類別變壓器單位成本上升明顯：發電升壓變壓器約 +45%，電力變壓器約 +77%，配電變壓器約 +78% 到 +95%（視規格而定）。

花旗也補充了一個更 “宏觀” 的價格信號：FRED 統計的美國電力與配電變壓器 PPI，2026 年 1 月指數為 366.6，同比 +6.2%。花旗判斷價格上行動能仍會延續，核心理由就是短缺尚未結束。

花旗表示，短缺決定價格，價格決定利潤與估值。這個鏈條的關鍵變量也寫得很明確：

• 數據中心 capex 與用電負荷是否繼續上修：這是需求端可能 “再加速” 的來源，也會直接拉長短缺週期。

• 關税與進口依賴的疊加效應：美國高度依賴進口，關税不僅抬成本，也可能讓交期更長。

• 擴產不是宣佈就算數：產線建設、投產爬坡、培訓熟練工，這些都會把供給彈性變硬。

花旗也明確認為中東衝突對全球需求影響有限，理由是該地區在全球電力變壓器需求中佔比不高（報告提到約 6%）。換句話説，決定行業景氣度的還是北美、歐洲、亞太的電網投資與數據中心擴張速度。