Investors rush to flee, banks drastically cut credit, the U.S. private credit industry faces a "run on the bank" storm

美國私募信貸行業正面臨流動性收縮與資產重估的雙重擠壓。隨着投資者爭相撤資以及華爾街大型金融機構縮減授信，這一規模達 1.8 萬億美元的龐大市場正搖搖欲墜。

據英國《金融時報》報道，私募信貸巨頭 Cliffwater 和摩根士丹利近期相繼對旗下百億美元規模的基金實施了贖回限制。第一季度這些半流動性基金遭遇了激增的提款請求，資金外流的規模迫使管理層觸發 “閘門”，以避免底層缺乏流動性的資產遭到折價拋售。

在資金端承壓的同時，私募信貸機構在融資端也遭遇大型銀行的收緊。摩根大通近期已通知相關機構，對其投資組合中部分軟件類貸款的抵押品價值進行下調。這一舉措雖未立即觸發追加保證金通知，但直接削減了相關基金未來可獲得的融資規模，標誌着傳統銀行體系對該領域風險敞口的全面重估。

這種雙向擠壓的核心在於淨資產值（NAV）套利邏輯。隨着公開市場相關資產價值重挫，私募信貸機構未能同步下調其持倉估值，促使投資者爭相按高於市場公允價值的賬面價格套現離場。這一類似銀行擠兑的連鎖反應，不僅加劇了基金的流動性壓力，也迫使市場重新審視私募信貸資產的真實定價。

（私募信貸公司股價持續走低）

贖回潮蔓延，半流動性基金面臨大考

據英國《金融時報》報道，Cliffwater 在一季度限制了其 330 億美元旗艦基金（CCLFX）的贖回。該基金收到了佔總份額 14% 的贖回請求，最終僅批准了約一半，回購了 7% 的份額。

就在 Cliffwater 採取行動幾小時後，Morgan Stanley 也通知其 76 億美元的 North Haven Private Income Fund 投資者將限制提款。該基金一季度贖回請求躍升至 10.9%，最終僅滿足了其中 45.8% 的份額。

近幾個月來，這一趨勢在全行業蔓延。HPS 近期將其針對高淨值客户的旗艦基金贖回上限設定為 5%。Blackstone 旗下的 Bcred 基金在贖回請求達到淨資產的 7.9% 後全額兑付，而 Blue Owl 和 Ares 此前也滿足了較高的贖回請求，儘管 Blue Owl 今年已對另一隻基金實施了永久性贖回限制。

Cliffwater 去年籌集了 165 億美元，規模擴張速度與行業巨頭 KKR 並駕齊驅。然而，這種依賴獨立經紀商管理散户資金的模式，使其在面對市場情緒波動時更顯脆弱。

為應對局面，上述報道稱，Cliffwater 正通過出售貸款組合籌集 10 億美元，並預期本季度吸引 30 億美元新承諾以抵消資金流出。該公司在致投資者信中強調，基金在 2025 年產生了 8.9% 的回報，且淨槓桿率僅為 0.23 倍，遠低於多數同類工具。

此次資金外流凸顯了眾多新型半流動性基金面臨的風險，這些基金當初被宣傳為投資私募信貸的一種方式，但由於其基礎資產很少交易，因此只能偶爾提供出售機會。

估值虛高引發套利，擠兑風險凸顯

投資者爭相撤資的核心驅動力在於淨資產值套利。

據彭博專欄文章分析，公開市場上的軟件股票及相關債務今年已大幅下跌，但私募信貸機構傾向於將貸款持有至到期，並未同步下調投資組合估值。

這種滯後定價創造了套利空間。如果一家基金聲稱其貸款價值 100 美元，而投資者認為其實際市場價值僅為 98 美元，投資者便會嘗試以 100 美元的賬面價值贖回變現。

這種操作邏輯引發了類似銀行擠兑的動態：如果基金以 100 美元兑付，剩餘投資者的資產價值將被進一步攤薄，從而促使更多人加入贖回行列。這使得承諾部分流動性的區間基金在面對投資者時壓力倍增。

為緩解外界對估值不透明的擔憂，部分機構正試圖提高透明度。Apollo Global Management 資產管理部門聯席總裁 John Zito 表示，公司正準備開始按月報告其信貸基金的淨資產值，最終目標是實現每日淨資產值報告並引入第三方估值。

摩根大通主動出擊，收緊槓桿融資

在內部資金流失之際，私募機構的外部槓桿來源也面臨考驗。據英國《金融時報》報道，摩根大通主動下調了私募機構投資組合中部分企業貸款的估值，這些貸款主要集中於被認為在人工智能衝擊下尤為脆弱的軟件行業。

摩根大通在私募信貸融資業務中擁有一項特殊條款，保留了隨時對資產重新估值的權利，而多數其他銀行通常需等到利息違約等觸發條件才會採取行動。媒體分析指出，此舉旨在提前壓縮對這些基金的可用信貸額度，以便在必要時及時行動，而非等到危機爆發才出手。

這一緊縮動作早有預兆。摩根大通首席執行官 Jamie Dimon 此前已多次公開表達對私募信貸領域的審慎立場。該行高管 Troy Rohrbaugh 在今年 2 月表示，相比同業，摩根大通在私募信貸風險方面正變得更加保守。一位基金負責人亦證實，摩根大通在過去三個月提供後端槓桿方面 “明顯更加強硬”。

行業擴張邏輯受損，後續風險存疑

私募信貸行業的快速擴張，高度依賴受監管銀行提供的槓桿融資。自 2020 年底以來，私募機構籌集數千億美元，迅速具備了與銀行直接競爭大規模槓桿收購融資的能力。

然而，大量底層資產形成於軟件企業估值高企的居家辦公熱潮期。隨着企業現金流預期下修，相關債務將在未來數年陸續到期，屆時的市場環境與發行時已大相徑庭。

目前，私募信貸機構堅稱企業軟件公司仍在增長，預期貸款將繼續正常履約。儘管尚未有其他銀行明確跟進摩根大通的緊縮立場，但隨着大行率先重估資產價值以及散户贖回壓力居高不下，市場對該行業流動性及估值透明度的審視料將持續升温。