How to grasp the winners of the AI competition? The NASDAQ is fundamentally superior to the S&P

在 AI 競賽中，投資者面臨着贏家和輸家不確定的局面。美銀認為，與其押注單一股票，不如利用納斯達克 100 指數（NDX）機制本身的動量友好特性和即將到來的規則變革。

3 月 11 日，據追風交易台消息，美銀在最新發布研報中稱，在 AI 贏家/輸家高度不確定的當下，被動投資納斯達克 100 指數（NDX）的"倖存者偏差"機制本身就是一張王牌——自 ChatGPT 發佈以來，NDX 已比同期靜態成分股籃子每年多跑約 6%，是標普 500（SPX）同類超額收益的約 2 倍。

研報還指出，納斯達克擬議中的指數規則變革將從機制層面進一步強化 NDX 對 SPX 的結構性優勢，疊加大型科技/AI 獨角獸 IPO 潮的預期，NDX 無論在價格表現還是波動率層面均有望持續跑贏 SPX。

倖存者偏差：被動投資者在動量市場中的隱形紅利

在量化分析領域，"倖存者偏差"通常是一個貶義詞——它意味着只看成功案例、忽視失敗樣本，從而高估未來收益。

然而，美銀指出，在以市值加權為核心的指數體系中，這一"偏差"對被動投資者而言恰恰是一種結構性收益來源：贏家的權重不斷擴大，輸家則逐步被踢出指數，指數本身就是一台自動追漲殺跌的動量機器。

數據層面，自 2022 年 11 月底 ChatGPT 發佈、AI 時代正式開啓以來（截至 2026 年 3 月 5 日），NDX 的實際回報（25.1% 年化）比同期固定成分股籃子（19.4% 年化）每年高出約6 個百分點；而 SPX 的同類超額收益約為3 個百分點（17.2% vs 13.9%）。換言之，NDX 倖存者偏差的收益貢獻約是 SPX 的2 倍。

值得注意的是，在此期間 NDX 和 SPX 的成分股變動數量相近（均約 60 次增刪），但 NDX 總成分股數量僅為 SPX 的五分之一（100 只 vs 500 只），這意味着每一次成分股調整對 NDX 的影響都更為顯著。

納斯達克擬議規則變革：快速納入機制將放大 NDX 的科技/AI 集中度

研報稱，2026 年 2 月，納斯達克正式提出指數方法論修訂方案，核心變化包括以下幾點，每一條都指向同一方向——讓大型科技/AI 新股更快、更大權重地進入 NDX：

1. 總市值納入資格認定：現行規則在計算市值時僅考慮已上市股份，而許多大型新上市公司有相當比例的市值來自未上市股份。新規提議將公司總市值（含未上市股份）納入指數資格認定，同時保留以已上市及自由流通市值計算權重的方式。

2. 快速納入通道（Fast Entry）：新上市的納斯達克股票最快可在 IPO 後15 個交易日內被納入 NDX，無需滿足現行的"成熟期"和流動性要求。相比之下，標普 500 要求公司連續四個季度實現正 GAAP 盈利方可入選，門檻明顯更高。

3. 低自由流通比例的 5 倍權重調整：自由流通比例低於 20% 的新成員，其指數權重將按自由流通比例的5 倍計算（上限 100%）。這意味着一家僅流通 9% 股份的公司，其權重計算基礎可達已上市市值的 45%。此外，現行 10% 最低自由流通比例要求也將被取消。

4. 季度化退出機制：現行"10bp 規則"（連續兩個月末權重低於 10bp 即觸發退出）將被替換為季度排名制，排名跌出前 125 名的成分股將在每季度定期調整時被移除，使低效成分股的退出更加及時、可預期。

美銀測算，假設 NDX 直接追蹤的被動資產規模約為7000 億美元（約佔 NDX 總市值的 2%），即便一家大型新上市公司僅流通極低比例（低於 10%）的股份，被動追蹤資金也將成為其股票的重要買盤力量。

大型 AI 獨角獸 IPO：波動率衝擊不可忽視

另外，值得注意的是，研報稱，市場廣泛預期，未來數月將有多家超大型私人科技公司登陸公開市場，由此引發的市場波動不容忽視。

目前全球前十大私人公司的 IPO 前融資估值從數千億美元到接近萬億美元不等，平均規模約為 NDX 中位成分股的2 倍。若以約 500 億美元的發行規模計算，將遠超歷史上最大 IPO 的規模。

美銀通過三種方法對潛在新上市大型科技公司的波動率進行估算，得出100%-120%的波動率區間：

同類可比分析：2025 年上市的 AI 公司（CRWV、CARL、AMBQ、FIG、FIGR）IPO 後 6 個月平均實現波動率約為96%，平均自由流通比例約 14%；

另類定價渠道（永續期貨、二級市場交易）：對三家被廣泛猜測即將 IPO 的大型私人公司的估算顯示，平均波動率約為108%；

持有大量 IPO 前配置的公募基金：相關基金的波動率數據支持外推至約120%的波動率水平。

這一波動率區間約為 NDX 平均成分股波動率的3 倍，且由於新上市公司初期自由流通比例偏低（可交易證券供給受限會進一步放大波動），該估算在美銀美林看來仍屬保守。

研報稱，對指數層面的影響：美銀美林估算，新上市大型成分股對 NDX 指數波動率的初始影響為正向但温和（+0.1v），但隨着上市規模擴大或自由流通比例提升，影響可升至+1.1v。

在單股層面，NDX 加權平均成分股波動率可能上升0.4v 至 3.4v，NDX 波動率離散度可能擴大0.3v 至 2.3v。