A New Era of Energy Security: Reassessing the "Three Oil Giants"?

在全球地緣政治推升能源安全重要性的背景下，摩根士丹利認為，中國三大石油公司（“三桶油”）的戰略價值正在凸顯。

據追風交易台消息，摩根士丹利分析師 Jack Lu 等發佈最新報告指出，地緣政治緊張局勢和供應鏈重塑，使得中國 “國內上游生產商和與管道相連的能源進口資產應受益於由安全驅動的估值重估。”

儘管運費通脹對下游運營商的利潤率擴張構成一定限制，但整體盈利仍有上行空間。該行重估 “三桶油” 的核心宏觀基礎，在於原油價格中樞的抬升。報告明確定調稱：“我們看好這三大石油巨頭。”

中國石油：本土能源安全冠軍

在三家油企中，摩根士丹利對中石油的戰略地位給予了高度評價，稱其為 “本土能源安全冠軍”（local energy-security champion）。

研報指出：“中石油作為結構性提升的能源安全價值的核心受益者脱穎而出。該公司控制着中國 80% 以上的國內石油和天然氣探明儲量。”

關於其商業模式的蜕變，報告稱：“在過去三年中，中石油已經有意義地將其定位從 ‘國家服務’ 角色轉變為行業冠軍，在當地天然氣市場從一個價格接受者演變成了一個有效的價格制定者。”

為體現這一戰略升級，大摩將中石油石油勘探與生產（E&P）業務的目標市盈率倍數從 2 倍大幅上調至 4 倍，“以反映不斷上升的能源安全價值”。

基於分部估值法（SOTP），大摩將中石油 H 股目標價上調 29% 至 13.25 港元，A 股目標價上調 29% 至 14.70 人民幣。

大摩指出：“雖然與伊朗相關的地緣政治緊張局勢可能會隨着時間的推移而緩和，但我們認為市場對能源安全的重新關注應作為更廣泛的去風險框架的一部分持續存在，從而支持中國石油的戰略價值和盈利持久性。”

中國石化：上游 “純粹標的”

針對中石化，摩根士丹利將其定義為對油價最敏感的 “上游 ‘純正標的’（pure play）”。

中國石化去年的盈利主要來自上游，下游表現平淡，這使其成為三家石油公司中對油價最敏感的一家。

地緣局勢導致的運費通脹正對煉廠構成考驗。報告提示：“運費通脹可能使煉油利潤率較 2025 年水平壓縮約 3 美元/桶。”但大摩同時強調，這種壓力將被其他因素完全抵消：“庫存收益可能貢獻約 2 美元/桶，而人民幣升值可能增加進一步約 1 美元/桶的順風。”

不僅如此，大摩認為中石化的下游業務甚至存在超預期空間：“如果供應緊張持續存在……中國的國內燃料和化學品市場可能從結構性供過於求轉向供不應求，支持更強勁的利潤率，使中石化的下游盈利偏向上行。”

大摩由此將中石化 H 股目標價上調 9% 至 6.98 港元，A 股目標價上調 33% 至 8.00 人民幣。

中國海油：成本優勢與產量增長

對於中海油，摩根士丹利的看好邏輯聚焦於極致的成本控制與增產能力。報告認為中海油擁有 “最好的成本結構和同業中最高的產量增長”。

為了與中國石油和中國石化的布倫特原油價格變化保持一致，大摩同樣上調了中國海油的油價預測。大摩預計，中國海油將繼續在成本方面優於中國三大石油巨頭。低成本戰略和強勁的執行記錄應使中國海油處於有利地位，以充分獲得高油價帶來的收益。

大摩將中國海油 2026 年的盈利預測上調 25%，2027 年上調 13%。基於新的盈利預測，大摩將中國海油的目標價大幅上調 64% 至 28.90 港元。

大摩指出：“公司承諾在 2025-27 年派息率不低於 45%，這可能表明管理層對建設性油價和公司盈利的信心。”