CoreWeave's Q4 revenue doubled sharply, with year-end backlog revenue of 66.8 billion, unexpected widening of losses, and a plunge in after-hours trading | Earnings Report Insights

英偉達的 “乾兒子”、AI 基礎設施供應商 CoreWeave 去年第四季度營收翻倍猛增，虧損不降反增。這份高增長、重投入的成績單折射出 AI 算力賽道高速擴張的成本代價。

截至 2025 年 12 月 31 日的公司第四財季，CoreWeave 營收同比增長逾 110%，較分析師預期營收高逾 1%，2025 財年營收 51.31 億美元，較上年增長約 168%。該司 CEO Michael Intrator 稱，2025 年公司成為 “史上最快實現 50 億美元年營收的雲服務商”。

CoreWeave 的首席財務官（CFO）Nitin Agrawal 披露，截至 2025 年末，公司積壓訂單（backlog）收入增至 668 億美元，是年初的四倍以上。積壓訂單激增顯示，AI 算力需求仍在加速。Agrawal 稱：“這為我們 2026 年及以後的發展提供了極佳的可見性。CoreWeave 已做好充分準備，實現持續高速增長。”

但四季度 CoreWeave 的盈利明顯承壓。經營層面從 2024 年同期的盈利轉為虧損，每股收益（EPS）同比虧損擴大 1.6 倍至 0.89 美元，是分析師預期虧損 0.21 美元的四倍多。淨虧損 4.52 億美元，幾乎是一年前虧損額 5100 萬美元的 8.9 倍。拖累利潤的核心因素包括：為擴張算力而快速抬升的折舊攤銷、顯著走高的利息支出，以及 IPO 後股權激勵費用的放大。

業績電話會上，CoreWeave 高管透露，預計 2026 年公司資本支出至少 300 億美元。這意味着，今年的資本支出至少較去年增長兩倍 2025 年的三倍。

該司還預計，2026 年每個季度利潤都將擴大，四季度利潤將有兩位數的百分比增長；一季度銷售 19 億-20 億美元，調整後營業利潤 0 至 4000 萬美元；到 2026 年年底，年度經常性收入（ARR）為 170 億至 190 億美元，2027 年將達 300 億美元。

財報公佈後，週四收跌逾 0.4% 的 CoreWeave 股價跳水，業績電話會期間，盤後跌幅擴大到 10% 以上。

分析認為，從財報本身看，市場的 “挑剔” 主要集中在擴張帶來的利潤率下滑、虧損擴大以及利息負擔顯著上升。在高估值預期之下，投資者對增長的質量和資本效率更敏感。此外，CoreWeave 的財報未給出業績指引細節，盤後也容易放大不確定性。投資者會更關注 2026 年的增速能否維持、資本開支強度是否繼續抬升、以及利潤率何時改善。

四季度營收從去年同期的 7.47 億美元躍升至 15.72 億美元，同比增長約 110.4%。公司將增長歸功於更廣泛客户羣採用 CoreWeave Cloud 來運行 “多樣化、持續增長的工作負載”，並披露了一批客户與合作進展：

• 客户側：覆蓋 AI 實驗室、超大規模雲廠商（hyperscalers）與企業客户，提及 Cognition、CrowdStrike、Cursor、Mercado Libre、Midjourney、Runway 等。
• 合作側：公司強調與既有 hyperscaler 雲客户的合作關係繼續擴大，並宣佈與 CrowdStrike 達成全球合作伙伴關係，瞄準 “agentic era” 的安全 AI 雲底座。

對 CoreWeave 而言，這類 “AI 基礎設施供給” 生意的關鍵不只在於簽單，更在於能否持續交付 GPU 與電力資源。公司披露四季度新增約 260MW 的活躍電力容量，總活躍電力容量超過 850MW；同時將總簽約電力提升至約 3.1GW，並進一步分散供應商組合。

截至 2025 年末，CoreWeave 的積壓訂單收入達 668 億美元。公司特別説明，該指標包含剩餘履約義務（RPO）以及其他在已承諾客户合同項下、預計未來確認為收入的金額，但前提是滿足交付與服務可用性要求。

對投資者而言，這一數字強化了兩層 “可見度”：

• 需求可見度：在 AI 訓練/推理需求仍偏緊的階段，長期合同與積壓訂單意味着客户粘性和未來收入鎖定程度更高。
• 交付可見度：訂單要轉成收入，核心約束仍是數據中心、電力、網絡與 GPU 上架速度；而這往往對應更高的資本開支、供應鏈協調與融資需求。市場在盤後偏負面反應，某種程度上也反映了對 “增長需要多大投入、利潤何時兑現” 的再定價。

另一個與積壓相呼應的科目是遞延收入：截至 2025 年末，公司遞延收入合計約 81.85 億美元，其中短期 17.09 億美元、長期 64.76 億美元。遞延收入上升通常代表已簽約、已開票但尚未確認的收入增加，在一定程度上也支撐了經營現金流。

四季度公司 GAAP 口徑的盈利惡化，是盤後股價走弱的直接觸發點之一：

• 營業利潤率轉負：四季度營業虧損 8900 萬美元，上年、即 2024 年同期盈利 1.13 億美元，經營利潤率從一年前的 15% 降至-6%。
• 淨虧損擴大：四季度淨虧損 4.52 億美元，2024 年同期淨虧損 5100 萬美元，淨虧損率從-7% 擴大至-29%。
• 利息支出高企：四季度淨利息支出 3.88 億美元，約為去年同期此類支出 1.49 億美元的 2.6 倍，全年淨利息支出更是達到 12.29 億美元。

成本結構上，四季度總運營費用 16.61 億美元大幅攀升，為上年同期的 2.6 倍，主要來自：

• 技術與基礎設施費用 9.50 億美元，上年同期為 3.98 億美元
• 收入成本 5.09 億美元，上年同期為 1.82 億美元
• 管理費用 1.50 億美元，上年同期為 4800 萬美元
• 股權激勵費用四季度 1.57 億美元（上年同期為僅 800 萬美元），全年達 6.30 億美元（上年同期為 3100 萬美元），IPO 後股權激勵 “顯性化” 對 GAAP 口徑下利潤擾動明顯。

值得注意的是，CoreWeave 的非 GAAP 指標仍顯示了業務運轉不差、但利潤被財務與非現金項目壓制的特徵：

• 四季度調整後息税折舊攤銷前利潤（EBITDA）為 8.98 億美元，較市場預期的 9.29 億美元低 3.3%，調整後 EBITDA 利潤率 57%，上年同期為 65%
• 四季度調整後經營利潤 8800 萬美元，調整後經營利潤率 6%，上年同期為 16%
• 四季度調整後淨虧損 2.84 億美元，上年同期調整後淨虧損 3600 萬美元

利潤率的回落，意味着公司在高速擴張算力供給的同時，成本、折舊與融資結構對當期利潤的擠壓正在加大——這類 “高增長但利潤彈性不足” 的組合，往往也是財報後股價更敏感的原因。

現金流方面，CoreWeave 四季度經營活動現金流淨流入 15.59 億美元，全年經營活動現金流淨流入 30.58 億美元。經營現金流的強勁，部分來自遞延收入增加（四季度遞延收入增加 27.72 億美元），但也能看到增長的 “佔款效應”——四季度應收賬款增加帶來 15.0 億美元的現金流出，全年應收賬款現金流出更達到 27.49 億美元。

投資端則凸顯 “AI 基建公司的重資產屬性”：

• 四季度購置物業設備等資本支出 40.60 億美元
• 全年資本開支 103.09 億美元

截至 2025 年末，公司資產端的重資產規模快速抬升：固定資產淨額 305.57 億美元（2024 年末為 119.15 億美元），使用權資產 82.31 億美元。負債端也相應擴張：期末有息債務合計約 213.73 億美元（其中一年內到期 67.08 億美元），疊加較高的利息支出，市場對其融資成本、再融資節奏與利率敏感度更容易保持警惕。

公司也披露了 “增強金融彈性” 的動作：包括髮行約 26 億美元可轉債，以及將循環信貸額度擴大至 25 億美元。對一家仍處在 “先把算力鋪開” 的公司而言，這類動作有助於延長資金跑道，但同時也會讓投資者更關注資產負債表的擴張速度與資本回報兑現路徑。

在產品與生態側，CoreWeave 繼續強化其 “為 AI 而生” 的差異化敍事，包括：

• 成為首家被評為英偉達 Exemplar Cloud、支持 GB200 NVL72 訓練工作負載的雲廠商
• 連續第二次獲得 SemiAnalysis 的 Platinum ClusterMAX 評級
• 推出面向 AI 工作負載的 AI Object Storage，並宣佈 “零出站費遷移”（zero egress migration）
• 發佈 Serverless RL（託管式強化學習能力），並擴展 Mission Control 能力（如遙測中繼、GPU straggler 檢測等）
• 通過收購 Monolith、Marimo 擴展平台能力與開發者工作流
• 推出 CoreWeave Federal，切入政府與公共部門場景，並參與美國能源部相關計劃

這些動作共同指向一個方向：在 “GPU 供給 + 數據中心” 之外，CoreWeave 試圖把競爭從純算力租賃推進到更平台化的工具鏈與工作流，從而提高客户粘性與單位算力的變現效率。市場接下來更關心的，可能是這套平台化能力能否在擴大規模的同時，帶來更穩定的利潤率表現，以及公司在業績電話會中將如何描述 2026 年的交付節奏與盈利路徑。