Is Tencent being wrongfully killed?

一場關於"誰是 AI 贏家"的辯論，正在讓基本面紮實的公司遭遇錯殺。

當投資者將目光從穩健的盈利增長轉向前沿模型開發和聊天機器人競爭時，騰訊的估值已回落至近年低位。今年以來，騰訊港股已大跌 10%，較去年的高點更是跌去 21%。

據追風交易台，伯恩斯坦最新研究顯示，騰訊股價下跌，主要受 AI 模型開發進度落後和遊戲行業 AI 顛覆擔憂的雙重打擊。目前騰訊以 14-15 倍 2027 年預期市盈率交易，接近 2022-2023 年行業面臨遊戲審批停滯和疫情封控時的低谷水平。分析師 Robin Zhu 指出，儘管騰訊在聊天機器人開發上確實需要迎頭趕上，但公司通過廣告和遊戲業務持續產生穩健的 AI 投資回報，當前估值已反映過度悲觀預期。

與此同時，阿里則因 AI 模型進展獲得市場青睞。阿里巴巴憑藉 Qwen 代理服務的推出和 Qwen3-Max-Thinking 模型發佈，在國內 AI 競賽中保持領先地位。阿里雲收入增長 30-40%，加上全球前十的 AI 模型和國內領先的 GPU 開發項目，為公司提供了長期 AI 可選性。但分析師也對投資者何時會要求更多證據證明代理 AI 能夠推動電商 GMV 份額增長和 CMR 增長表示疑問。

春節前夕，騰訊、阿里巴巴、字節跳動和百度不約而同推出紅包分享活動，試圖推動 AI 聊天機器人的用户增長。這場營銷戰的背後，凸顯了一個關鍵問題：在消費者端，AI 模型能力只是等式的一部分。

與 2015 年通過紅包推廣移動支付不同，此次用現金激勵用户使用 AI 聊天機器人的邏輯鏈條顯得更為間接。十年前，用户在微信錢包中積累的現金直接催化了在線支付的普及，併為後續交易生態的增長奠定基礎。"給用户錢，讓用户在同一應用中花錢"的閉環在電商場景中尚且説得通——例如用通義千問購物。但紅包資金如何驅動用户進行信息檢索或尋求 AI 陪伴，這個問題的答案並不明顯。

QuestMobile 數據提供了一些早期線索。阿里巴巴的奶茶補貼推動千問的日活用户在 2 月 7 日飆升至 7350 萬，但次日就回落至 6800 萬。騰訊的元寶應用在 2 月 7 日的日活用户幾乎翻倍至 1830 萬，隨後在 2 月 8 日降至 1670 萬。這種暴漲暴跌的模式引發了對新用户留存率的質疑。

更深層的問題在於用户參與度。雖然紅包活動推動了下載量和日活用户的大幅增長，但以日均激活會話和使用時長衡量的整體參與度進展有限。截至 1 月底，通義千問的高頻用户（每天使用超過 10 次）約為 50 萬，元寶約為 200 萬——相比微信或抖音、小紅書等主要流量入口，這些數字仍微不足道。重新編程人類用户行為需要很長時間。

市場對騰訊 AI 進展的擔憂並非毫無根據。公司的混元 Turbo S 模型在 2 月發佈時僅在 LMarena 排名第七，且公司在公開聊天機器人排行榜上明顯缺席。最近的元寶派對活動表現欠佳，似乎反映了微信內外雙軌 AI 開發的狀況——作為 14 億用户的消息基礎設施，微信在推出新功能前確實面臨更高的質量門檻。

但這種敍事壓力已在估值中得到充分反映。以伯恩斯坦的預測計算，騰訊目前以 14-15 倍 2027 年預期市盈率交易，處於公司歷史區間的低端，接近 2022-2023 年行業面臨更嚴重頂層阻力時的谷底水平。

更重要的是，騰訊的運營業務持續穩健運轉。第四季度，Sensor Tower 數據顯示移動遊戲總收入同比下降約 2%，但考慮到《三角洲行動》的增長，包括 PC 遊戲在內的整體遊戲增長應該保持穩健。廣告業務同樣表現強勁，視頻號收入在第四季度突破 100 億元人民幣，同比增長約 40%。

伯恩斯坦的敏感性分析顯示，即使假設未來兩年運營費用大幅增長以支持 AI 投資，騰訊 2027 年每股收益仍能達到 33-35 元人民幣。在此基礎上，當前股價對應的市盈率不到 15 倍。相比之下，當谷歌、亞馬遜和 Meta 輪流坐上"AI 落後者"的位置時，市場最終還是迴歸基本面。Robin Zhu 表示，在一段估值下調期後，騰訊股價的心理模型與美國互聯網板塊有些相似。

關鍵問題在於投資者願意等待多久。管理層暗示，混元 2.0 是 AI 開發團隊改組後發佈的首個模型，此後模型迭代速度應該會加快。但在此之前，市場可能繼續聚焦於聊天機器人發展的"眼見為實"故事。

阿里巴巴的戰略在最近幾周變得更加清晰。1 月 15 日千問推出代理服務，使用户能夠通過該應用進行電商交易、訂餐和預訂旅行。隨後發佈的 Qwen3-Max-Thinking 模型在 Artificial Analysis 智能指數上獲得約 40 分，與 Minimax、Z.ai 等保持同步，維持了公司在國內的領先地位。

公司宣佈投入 30 億元人民幣補貼計劃推動用户獲取，並激勵新功能的使用。如果一切按計劃進行，來自千問和外賣業務的增量流量應該有助於推動淘寶等平台的訪問量，進而支持 CMR 增長。

但代價不容忽視。阿里巴巴在 2026 財年第二季度報告的集團資本支出為 315 億元人民幣，而運營現金流僅為 101 億元。伯恩斯坦預計後者將在第三季度及後續季度有所改善，因為與外賣競爭相關的支出會有所緩和。但如果投資者對以 AI 資本支出為名的現金消耗容忍度降低，這可能會限制阿里巴巴管理層的戰略自由度。

從估值角度看，阿里巴巴的股價在最近幾個月一直高於騰訊，伯恩斯坦認為這反映了投資者對阿里雲採用 SOTP 估值法。分析師的心理框架仍然是"每股 100 美元的電商業務，加上 AI 可選性"。核心電商業務每股產生約 2.0-2.5 美元的季度 NOPAT，為股價提供了一定支撐。

至於如何為阿里雲和更廣泛的 AI 努力估值，可以從多個角度辯論——但在 Minimax 和 Z.ai 市值達到 200 億美元、百度半導體分拆受到類似關注的世界裏，擁有（1）全球前十的前沿模型，（2）收入增長 30-40% 的阿里雲，以及（3）中國最好的 GPU 開發項目之一，這些組合顯然具有價值。