How will the central bank respond to the wave of currency exchange and appreciation?

核心觀點

❖ 人民幣匯率升值：央行態度與工具箱幾何？2025 年末，人民幣匯率在市場推 動下 “破 7”，儘管前期積累的結匯壓力可能引發 “匯率升值→結匯量更高” 的正向循環，但央行明確表示既不尋求通過貶值獲取競爭優勢，也要防止單邊升值行情與羊羣效應。維持 “雙向浮動” 依舊是政策基調。

❖ 回顧 2020-2021 年經驗，央行有預期引導、調節逆週期因子、遠期售匯風險準備金、外匯存款準備金、跨境融資宏觀審慎參數等豐富工具箱，操作精準剋制，足以應對單邊過熱。對於 2025 年 9 月及 12 月的央票發行，更多是應對美元階段性走強或引導企業結匯的戰術動作，並非刻意引導升值。

❖ 當前結匯進行到了哪一階段？儘管貿易順差帶來大規模結匯壓力，但當前結匯主要停留在 “商業銀行代客結匯” 的第一階段，尚未進入 “央行平盤” 釋放 基礎貨幣的第二階段。數據上表現為 2025 年 12 月銀行淨結匯創新高，但央行外匯佔款未增反降，M0 與 M1 處於高位。這意味着資金積聚在商業銀行體系內，不僅未通過央行擴錶轉化為基礎貨幣，反而因外匯存款轉為人民幣存款增加了法定準備金佔用，實質上消耗了超額準備金，對銀行負債端穩定性構成挑戰。

❖ 央行如何應對結匯潮？自 2017 年以來，外匯佔款餘額維持窄幅波動，更多體現的是商業銀行主動與央行進行的結售匯行為，表明央行已淡化通過吞吐外匯佔款直接調控匯率的做法。這既是為了避免被貼上 “匯率操縱國” 標籤， 也是為了保持貨幣政策獨立性，防止匯率維穩被動干擾國內流動性。面對當 前的銀行負債端壓力和結匯趨勢，央行更傾向於運用 MLF、MDS、國債買賣等主動流動性管理工具，以及使用逆週期因子、外匯存款準備金率等宏觀審慎手段調節結匯壓力，而非被動擴表收購外匯。

❖ 匯率升值背景下的債市策略：歷史上匯率升值常伴隨利率上行，但在非單邊行情下，國內政策與基本面才是主導。以 2021 年為例，儘管人民幣強勁升值，但因國內新舊動能轉換壓力，央行維持寬鬆，造就了利率牛市。當前雖然央行暫未給銀行結匯，可能增加資金摩擦成本，但只要國內基本面壓力尚存， 央行大概率保持呵護態度。匯率升值並不構成債市利空的絕對邏輯，利率還 是 “以我為主”，保持有利低位。

正文如下：

2025 年末，在市場力量推動下，人民幣對美元匯率 “破 7”，主要是 2025 年 5 月以來，中美經貿形勢趨於緩和，美元指數有所走弱，人民幣匯率相對美元升值。 向前看，中國具有超大規模市場和完整產業鏈，科技創新和產業創新加速融合， 新動能蓬勃發展，內需潛力不斷釋放，國內國際雙循環更加暢通，宏觀經濟基本 面長期向好，人民幣匯率穩步升值可期。 與此同時，我國過去三年中因貿易順差規模較大且結匯量整體不高，因而積累了 較大的結匯壓力。在當前人民幣升值預期下，結匯潮已然開始，短期激增的人民幣需求容易形成 “匯率升值->結匯量更高->匯率進一步升值” 的正向循環。人民幣匯率後續會加速升值嗎？

1 人民幣匯率升值，央行如何應對？

1.1 央行態度如何？

市場上部分投資者認為我國會因為出口壓力而干預匯率，但出口壓力並不構成央 行 “引導貶值” 的政策理由。 “中國是負責任的大國，沒有必要、也無意通過匯率貶值來獲取國際貿易競爭優勢。”

——2026 年 1 月 15 日，鄒瀾副行長答記者問

這其實也是我國近期對於外匯與出口關係的一貫態度。

“中國不尋求通過匯率貶值獲取國際競爭優勢。”

——2025 年 7 月 14 日，鄒瀾副行長答記者問

央行不會因為出口而干預匯率，但不代表放任匯率升值，目前干預匯率的主要原 因是防止單邊行情和羊羣效應，引導匯率雙向波動。

“外部形勢依然複雜嚴峻，主要經濟體利率調整幅度和節奏還有不確定性，地緣 政治衝擊可能持續存在，對匯率走勢會有一定的擾動，人民幣匯率預計將繼續雙 向浮動、保持彈性。”

——2026 年 1 月 15 日，鄒瀾副行長答記者問

“從外部環境看，今年全球經濟有望温和增長，主要發達經濟體可能繼續降息， 有助於我國外匯市場穩健運行。當然國際金融市場和地緣政治領域還存在較多不 確定、難預料因素。我們將持續加強跨境資金流動監測，增強外匯市場韌性，完 善宏觀審慎管理和預期管理，維護外匯市場穩健運行，保持人民幣匯率在合理均 衡水平上基本穩定。”

——2026 年 1 月 15 日，李斌副局長答記者問

可見，雙向浮動依舊是當前匯率政策基調。那面對當前的人民幣升值壓力，央行 有怎樣的工具可以利用，歷史上又有哪些經驗可以借鑑？

1.2 央行有哪些手段干預匯率升值？

總體看，央行調控匯率升值有預期引導、調節逆週期因子、遠期售匯風險準備金、 外匯存款準備金、跨境融資宏觀審慎參數等手段。

2020 年至 2021 年期間，面對疫情衝擊後國內外經濟週期的錯位，人民幣匯率 經歷了從貶值壓力到快速升值的劇烈切換。央行的調控思路也隨之靈活調整，從 初期的 “擴流入” 迅速轉向後續的 “防過熱”，工具箱運用顯得尤為精準和剋制。

1.2.1 2020 年：從 “擴流便利” 到 “迴歸中性” 的政策轉向

2020 年初，受突發疫情影響，全球金融市場動盪。為便利境內機構跨境融資、擴 大利用外資以應對沖擊，央行與外匯局於 3 月 11 日上調全口徑跨境融資宏觀審 慎調節參數（由 1 上調至 1.25）。這一舉措旨在提升企業和金融機構的跨境融資 上限，鼓勵外資流入，在當時人民幣匯率承壓背景下起到了補充流動性和穩定預 期的作用。

然而，進入下半年，隨着中國供應鏈率先恢復，人民幣開啓了一輪強勁升值週期。 央行隨即啓動逆週期調節工具進行 “糾偏”。10 月 12 日，央行將遠期售滙業務的 外匯風險準備金率從 20% 下調至 0，此舉大幅降低了企業遠期購匯的成本，意在 通過市場化手段增加購匯需求，以此緩和人民幣的單邊升值勢頭。

至 2020 年底，升值壓力依然不減，監管層進一步收緊了跨境融資的 “閘門”。12 月 11 日，央行將會同外匯局將金融機構的跨境融資宏觀審慎調節參數從 1.25 回 調至 1。這意味着金融機構的跨境融資上限被壓降，監管層意在引導銀行市場化 調整外匯資產負債結構，抑制順週期資金流入。與此同時，外匯市場自律機制在 12 月也開始密集部署 “風險中性” 工作，通過宏觀審慎的軟約束，引導市場主體 樹立 “保值而非增值” 的理念，減少投機性炒匯行為。

1.2.2 2021 年：啓用 “重量級” 工具，深度回收外匯流動性

進入 2021 年，人民幣匯率雖有雙向波動但總體偏強，央行的調控手段進一步升級，側重於調節外匯供求平衡及管理市場預期。

年初，央行延續了 “寬出嚴進” 的宏觀審慎思路。1 月 5 日，將境內企業境外放 款的宏觀審慎調節係數由 0.3 上調至 0.5，旨在支持企業 “走出去”，通過增加資 金流出來平衡跨境資本流動；僅兩天後的 1 月 7 日，又將企業的跨境融資宏觀審 慎調節參數由 1.25 下調至 1，至此，金融機構和企業的跨境融資參數均已回調至 疫情前水平，進一步限制了順週期資金的流入。

2021 年中期，面對人民幣匯率的持續強勢，央行啓用了更為強力的數量型工具— —外匯存款準備金率。6 月 15 日，央行自 2007 年以來首次上調金融機構外匯存 款準備金率 2 個百分點（由 5% 提至 7%）。此舉直接鎖定了銀行體系內的美元流 動性，減少了市場上的外匯供給。

然而，下半年出口強勁帶來的結匯盤依然洶湧。為此，監管層一方面強化預期管理，在 11 月 19 日的外匯市場自律機制會議上明確強調金融機構 “既不能幫助企 業炒匯，自身也不宜炒匯”，進一步鞏固風險中性導向；另一方面，在年底再次果 斷出手。12 月 15 日，央行年內第二次上調外匯存款準備金率 2 個百分點（由 7% 提至 9%）。

這一連串密集的組合拳，通過回收境內美元流動性、抑制單邊升值預期與短期結 匯衝動，向市場釋放了明確的政策信號：央行不希望匯率出現持續的單邊走勢， 致力於維護匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

1.2.3 其他匯率調控工具概述

除了上述工具外，央行還可以通過逆週期因子引導市場預期。逆週期調節因子是央行於 2017 年 5 月引入人民幣中間價報價模型的宏觀審慎工具，旨在對抗外匯 市場的順週期情緒。報價行在形成每日人民幣兑美元中間價時，可根據逆週期因子對上一日收盤價進行一定偏離調整。當市場出現單邊貶值或升值預期、匯率偏離基本面時，逆週期因子可起到緩衝作用。其使用方式是靈活的：貶值壓力大時啓用正值因子提振人民幣，升值壓力大時則可減弱因子影響或暫時停用，讓中間價更偏向市場供求。

實際運用中，2017 年因人民幣對美元一度貶值過快，央行啓用逆週期因子使中間價報價略強於市場，使人民幣企穩回升。到了人民幣轉為快速升值的 2018 年初， 央行判斷市場預期已趨於理性，於當年 1 月起將逆週期因子調整為中性（基本停 用）。此後在 2018 年下半年人民幣走貶、2022 年下半年人民幣承壓時，逆週期因子又被部分恢復使用以遏制貶值預期。

此外，在美元指數走強或是有明顯走強預期時，央行往往會在離岸市場發行央票回收人民幣流動性以提高投機者藉機做空人民幣的成本。

部分投資者認為 2025 年 9 月及 12 月央行發行的央票是央行有意引導人民幣升值的證據，但我們認為：9 月的央票發行或是因為當時美元指數階段性走強（美國經濟指標走強、日歐政壇波動性上升），央行為了緩解離岸人民幣貶值壓力而採取的應對措施；12 月央票發行量整體較少，或有引導企業階段性結匯釋放前期累 積外匯的政策意圖，但遠談不上引導人民幣升值。

1.3 結匯量激增，央行是否給銀行結匯？

2017 年以來，外匯佔款餘額整體窄幅變動，從側面印證了在匯率管理方面央行也在從 “數量型管控” 過渡到 “價格型管控”，外匯佔款變動更多反應商業銀行對央行的主動結售匯意願，屬於市場自發行為。2017 年以來，外匯佔款餘額卻始終穩定在 21 萬億至 22 萬億人民幣的窄幅通道內，説明央行基本停止了通過吞吐外匯 佔款來直接調控匯率價格的做法。

央行減少動用外匯佔款，旨在降低對市場流動性的直接衝擊並避免釋放過強的幹 預信號。外匯佔款的變動直接對應着基礎貨幣的投放或回籠，屬於數量型貨幣政 策工具，其威力巨大且影響廣泛，可能回被市場誤解為強力的政策方向信號，引發金融市場波動。2017 年後的 “靜默” 走勢反映了央行政策思路的成熟：避免因 匯率維穩而被動干擾國內的貨幣政策獨立性。在非極端市場恐慌下，央行更傾向於使用逆週期因子、外匯存款準備金率等宏觀審慎工具，或者是通過國有大行在 離岸市場操作等手段，而非直接動用外匯佔款。

此外，避免被貼上 “匯率操縱國” 的標籤，可能也是央行保持外匯佔款規模穩定的重要考量。

這種策略上的剋制，不僅是為了不 “拾人牙慧”，更是為了向國際市場展示人民幣匯率形成機制市場化的決心。

具體來看外匯佔款變化：2017 年 1 月至 2020 年 12 月，外匯佔款的温和下降主要受外部不確定性引發的資本流動壓力與央行流動性投放方式轉變的共同影響。 在此期間，貿易摩擦與全球風險偏好波動導致市場購匯需求上升、結匯意願下降， 形成了資本流出壓力或外匯流入不足的局面。同時，央行政策重心轉向通過 MLF 等工具主動投放流動性，減少了對外匯佔款被動投放的依賴，導致外匯佔款整體 呈現略微縮量態勢，而沒有明顯變動。

2021 年 1 月至 2024 年 3 月，外匯佔款的回升是強勁貿易順差與商業銀行兑換外匯準備金共同驅動的結果。疫情後出口韌性、貿易順差創新高，為外匯供給提供了堅實基礎。另一方面，部分銀行將外匯準備金置換為了人民幣，央行資產負債表中 “國外資產 - 外匯” 增加，“國外資產 - 其他” 減少。

2024 年 4 月至 2026 年 1 月，外匯佔款減少的原因或為對沖銀行的售匯壓力、 適度穩定人民幣匯率。市場在部分時段仍存在貶值預期與資本流動擾動，央行在穩定匯率和管理跨境資金流動過程中，或伴隨外匯佔款被動消耗。

央行結匯與否，有何影響？

結匯一般經歷商業銀行代客結匯和央行向商業銀行結匯兩個階段，這兩個階段對 銀行體系流動性的影響截然不同。第一階段即商業銀行響應企業或居民的 “人民 幣升值預期” 訴求，商業銀行的資產端外匯資產增加，負債端將客户的外匯存款 置換為人民幣存款；由於人民幣存款的法定準備金率（大行約 9%）顯著高於外匯存款準備金率（4%），這一過程實質上會消耗銀行的超額準備金，導致銀行資 金面短暫收斂。第二階段則是商業銀行出於監管指標或風險管理考量向央行平盤， 此時央行資產端外匯佔款增加，負債端投放基礎貨幣，才會真正給市場帶來流動性的總量擴張。

當前數據證據表明，結匯似乎還停留在第一階段，主要表現為央行外匯佔款依舊 在減少，而 M0、M1 規模顯著增長。從央行資產端來看，儘管 2025 年 12 月銀 行淨結匯資金錄得歷史最高值，但外匯佔款並未出現大幅增長，説明商業銀行向 央行平盤的 “第二階段” 並未大規模發生。從貨幣供應端來看，12 月 M2 季節性 表現超預期，M0 與 M1 均處於季節性高位，這映射出大量結匯資金可能轉化為 了 “現金”、“活期存款” 或 “非存款機構持有的貨幣基金” 留存在了銀行體系和市場中；這種 “高結匯” 與 “低外佔” 的背離，印證了資金目前主要積聚在商業銀行 層面，尚未通過央行擴錶轉化為基礎貨幣投放。

在第一階段，銀行負債端可能壓力較大，這也可能是央行在 1 月加大流動性投放的原因之一。由於結匯資金目前主要停留在 “代客結匯” 環節，外匯存款向人民幣 存款的轉化導致法定準備金佔用增加，進而壓縮了超額準備金空間，對銀行負債端的穩定性構成挑戰。

此外，如果從歷史來看，央行外匯佔款變化與資金面走勢並不存在必然相關性， 因為伴隨貨幣政策調控框架優化，央行有豐富手段保持流動性合理充裕。

2 匯率升值，如何影響資金和債市？

回顧歷史，匯率與利率的關係主要具有以下特點：

其一，利率和匯率在本質上是基本面和政策面在國內與國外的 “一體兩面”，通常 人民幣匯率升值時利率上行，反之亦然。2014 年之前由於人民幣兑美元匯率中間 價的市場化程度和基準性較弱，且人民幣單邊升值預期強烈，匯率與利率相關性較弱；但 “811 匯改” 後，兩者變動趨勢整體一致。通常情況下，經濟基本面好轉和貨幣政策收緊會推動利率抬升，同時也支撐匯率升值；反之，經濟下行壓力大時，往往呈現 “匯率貶、利率下” 的格局。

其二，匯率的波動會對貨幣政策產生制約，進而間接影響利率節奏。 雖然大國央 行以 “內部均衡” 為主，但在匯率快速單邊變化時，可能會影響貨幣政策操作。 例如在 2015 年 12 月到 2019 年 1 月美聯儲加息週期中，2018 年中美貿易摩擦加劇，人民幣貶值壓力較大，雖然當時寬貨幣預期較高但是整個 2018 年內沒有降息，僅有降準操作。

對於當下，匯率升值是否一定對應國內債市壓力？匯率升值是否影響貨幣政策操作？

我們認為並不一定，2021 年就是最好的例子。

受益於國內最先走出疫情，出口增長較快，微觀主體結匯意願較強，2021 年匯率保持升值趨勢。 但另一方面，由於上半年國內基本面見頂，新舊動能轉換下地產和基建動能下滑、 大宗商品漲價加劇中下游企業經營壓力等諸多因素共振，貨幣政策逐漸轉向寬鬆態度，7 月和 12 月連續降準，流動性維持穩健，同時舊動能下滑導致機構資產荒 壓力加大，共同造就了利率牛市。

所以在匯率非單邊行情下，國內政策及基本面依舊是利率的主導因素。雖然微觀 主體結匯量上升，且央行系統性為商業銀行結匯的可能性不高，但只要國內基本面壓力還在，央行保持呵護態度，資金面和債市就整體無虞，利率還是 “以我為主”，保持有利低位。

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