A "sweetness crisis" triggered by weight loss "miracle drugs": sugar prices have halved, and even Magnum ice cream is struggling to sell!

GLP-1 減肥藥正把消費偏好從 “甜” 推向 “蛋白”，並迅速傳導至大宗商品與消費品公司估值：糖需求被重新定價，蛋白質相關原料走強，高糖品類面臨結構性壓力。

紐約原糖期貨週三跌破每磅 14 美分，觸及 2020 年 10 月以來最低水平，較 2023 年末高點已腰斬。交易員認為，美國等富裕經濟體的消費放緩幅度超過此前預測，而發展中市場的需求增速也低於預期。

市場將需求端變化與 GLP-1 注射類減肥藥聯繫在一起。這類藥物通過激活受體讓人更易產生飽腹感，從而降低對甜味的渴望，代表產品包括諾和諾德的 Wegovy 和 Ozempic，以及禮來的 Mounjaro 和 Zepbound。美國農業部在 2025 年 12 月供需展望報告中，將至 2026 年的糖使用量預測下調 2.3 萬噸至 1,230 萬噸，理由是人類消費下降。

這種需求轉向也在股票市場上顯現。全球最大冰淇淋公司夢龍在披露銷量不及預期後股價大跌，引發投資者對 GLP-1 對高糖品類的長期衝擊的再評估；與此同時，乳清等蛋白原料價格在健康趨勢與 GLP-1 帶動下走強，食品企業被迫加快配方與產品結構調整。

原糖價格下挫的直接觸發點是消費端 “比預期更快” 的降温。據英國《金融時報》報道，經紀商 Marex 的 Gurdev Gill 表示，糖消費下滑的速度令行業措手不及，其中墨西哥和美國的信號最為清晰，歐洲需求數據也對糖價 “具有挑戰”。

交易員的共識是，富裕經濟體需求減速疊加發展中市場增速不及預期，使糖價在供需並未顯著失衡的情況下也出現快速下跌。

Czarnikow 分析主管 Stephen Geldart 表示，GLP-1 在美國部分地區已相當普及，可能是糖消費預測被下修的原因之一。其關鍵在於糖需求對行為變化高度敏感，因為消費集中度很高。

他指出，約前 20% 的消費者貢獻了曲奇、冰淇淋等產品約 65% 的銷量，如果這些 “超級用户” 開始使用 GLP-1 藥物，銷量可能出現 “非線性” 下滑，進而放大對糖需求的衝擊。這也解釋了為何在需求端出現邊際變化時，期貨價格會出現超比例反應。

價格下跌並未立即換來供給收縮。報道顯示，全球糖產量近年大體穩定在每年約 1.8 億噸，巴西和印度維持高產，且尚無主要產地發出大幅減產信號。

Geldart 表示，近年來生產與消費總體較為平衡，並未明顯累庫，但期貨價格仍在兩年內腰斬，市場此前對關鍵市場的消費問題反應偏慢。

Gill 補充稱，甘蔗種植需要前期重投入且週期較長，同時不少農户受到政府支持、對全球價格不敏感，因此供給難以快速對低價作出收縮反應。伴隨基本面預期變化，做空倉位在去年末顯著上升，目前接近五年最高水平，Geldart 稱市場情緒 “極度看空”。

結構性擔憂已衝擊相關股票。夢龍週四披露分拆上市後的首份業績：第四季度銷量下降 3%，顯著低於分析師預測的 0.5% 增長。Jefferies 分析師 David Hayes 認為，這將 “重新點燃” 市場對 GLP-1 給冰淇淋品類帶來結構性風險的擔憂。

受此影響，Magnum 股價在阿姆斯特丹一度下跌逾 14%。公司 2025 年營收 79 億歐元，同比持平，有機銷售增長 4.2%，並預計今年有機銷售增長 3% 至 5%。

其年度淨利潤下降 48% 至 3.07 億歐元，主要受分拆與重組成本影響，營業利潤下降 21% 至 5.99 億歐元。首席執行官 Peter ter Kulve 此前淡化風險，稱產品組合包含低卡與高蛋白選項，並提供份量控制產品如 Magnum Bonbons。

分拆方聯合利華也受到影響。其股價週四在倫敦下跌 1.4%，公司預計 2026 年基礎銷售增長將處於 4% 至 6% 區間的底部，並至少實現 2% 的銷量增長。伯恩斯坦分析師 Callum Elliott 指出，管理層此前多次提及中期實現 5% 增長的目標，而這一 “加速” 似乎被推遲到 2026 年之後。

聯合利華首席執行官 Fernando Fernandez 則表示，分拆後公司將更 “簡單、尖鋭和快速”，並把資源集中在增長更快的業務；公司年度基礎銷售增長 3.5%，其中美妝與健康以及個人護理分別增長 4.3% 和 4.7%，食品業務增長 2.5%。

與糖形成對照的是蛋白鏈條的強勢。StoneX 的 John Lancaster 稱，乳清需求 “顯著上升”，用於蛋白粉和能量棒的高蛋白乳清產品價格在過去一年半 “大幅上漲”，歐洲和美國已 “幾乎處於紀錄高位”。

推動因素包括 GLP-1 與更廣泛的健康趨勢疊加。臨牀醫生警告，若缺乏飲食與生活方式調整，GLP-1 帶來的體重下降中相當一部分可能來自肌肉而非脂肪，這促使醫生與營養師建議提高蛋白質攝入，進一步抬升乳清濃縮物與分離物需求。Worldpanel by Numerator 數據顯示，英國 1 月茅屋奶酪銷量同比增長 50%。

此外，首批片劑形式 GLP-1 在 12 月獲批，被市場視為可能降低使用門檻、擴大滲透率。農業大宗商品專家 Kona Haque 認為，隨着價格下降與採用更廣，影響 “會越來越大”。