What doubts are behind the unexpectedly strong January non-farm payrolls?

美国 1 月非农就业数据全线超预期，但机构普遍认为，在年度基准修正揭示去年就业虚高、行业增长高度集中的背景下，劳动力市场修复基础仍不牢固。

银河证券指出，1 月就业增长仍高度集中于医疗等少数行业，结构性特征未见改善，景气持续性有待观察。华泰证券维持美联储 6 月前暂停降息的判断，称就业市场下行风险虽有所缓解，但数据改善的可持续性仍需进一步验证。

数据发布后，市场对 2026 年全年降息的定价收窄 8 个基点至 52 个基点，2 年期与 10 年期美债收益率分别上行 7 个基点和 5 个基点。分析师认为，1 月数据为联储 “按兵不动” 提供新的佐证，但并未实质性改变政策路径。

就业增长集中于少数行业

华泰证券表示，1 月就业增量仍集中于医疗、零售、建筑等少数行业，景气持续性有待观察。国联民生证券进一步指出，就业复苏的行业广度依然不足，1 月新增就业几乎全部来自医疗保健及社会援助领域，这一结构特征或制约整体生产力修复空间。

具体来看，1 月私人部门新增非农就业录得 17.2 万人，创 2025 年以来单月新高，但行业分布高度不均。服务部门贡献 13.6 万人，其中医疗保健行业单月新增 12.4 万人，较去年四季度月均 5.2 万人的水平大幅跳升；零售业增幅有限，休闲酒店业边际下行 4.4 万人，金融活动净萎缩 2.1 万人。

商品部门方面，建筑业新增 3.3 万人，环比多增 3.7 万人，或受近期地产边际回温及 1 月天气回暖提振；制造业小幅增长，采矿业略有收缩。政府部门就业边际减少 2.6 万人至-4.2 万人，联邦与州/地方政府分别下降 3.4 万人和 0.8 万人。

数据质量存在疑问

多家机构对 1 月非农数据的可信度表达保留意见。本次报告同步发布 2025 年企业调查基准修正终值，数据显示，2025 年 3 月非农就业水平值下修 86.2 万人；2024 年 4 月至 2025 年 3 月周期内，月均新增非农就业下修 7.2 万人至 7.5 万人。

国联民生证券指出，1 月非农数据历来存在显著季节性高估风险，近年同期初值下修幅度均在 10 万人以上，或主要反映季调因子及数据模型偏差。

银河证券进一步提及，BLS 在本期报告中首次启用新的 “企业诞生 - 倒闭模型”，虽理论上可提升数据准确性，但亦可能对 1 月读数形成短期扰动。新模型纳入更多当期样本信息，或加剧原本波动较大的 1 月数据震荡。

此外，BLS 每年 1 月例行依据人口普查局预测数据进行人口控制基准更新，但由于此前联邦政府部分停摆，该项调整已推迟至 2 月非农报告发布时实施。这意味着 1 月家庭调查口径下的就业数据仍沿用 2025 年 1 月的月度人口估计，后续 2 月数据与之或存在口径不可比问题。

薪资与就业同步改善

1 月小时薪资环比增长 0.4%，较 12 月加快 0.1 个百分点，同比持平于 3.7%。银河证券数据显示，服务业薪资环比回升 0.41 个百分点至 0.41%，教育和医疗保健业加速扩张，信息业增速明显放缓；商品部门薪资环比增速下行 0.03 个百分点至 0.29%，仅制造业录得小幅回升。

失业率方面，1 月失业率较前月回落 0.1 个百分点至 4.3%，好于市场预期。华泰证券指出，在劳动参与率回升的背景下，失业率下行与 1 月以来首申及续申数据整体优于预期所反映的信号一致。劳动参与率超预期上升 0.1 个百分点至 62.5%，周均工作时长亦超预期增加 0.1 小时至 34.3 小时，显示劳动力利用强度有所提升。

联储政策展望

尽管 1 月非农数据全线超预期，多家机构对其可持续性持审慎态度，普遍维持美联储 6 月前暂停降息的判断。

华泰证券指出，尽管就业市场下行风险明显下降，1 月非农及首申数据整体改善，但数据持续性仍有待验证，预计美联储将在 6 月前按兵不动，待新主席就任后视情况降息 1—2 次。

国联民生证券认为，在经济数据修复与政策独立性双重考量下，鲍威尔短期内暂缓降息的必要性较高。后续降息预期的进一步释放，取决于劳动力市场是否软化、通胀上行幅度能否放缓，以及候任主席沃什的政策表态。

银河证券同样表示，当前通胀整体温和、就业数据持续性存疑，联储大概率在 6 月会议前保持观望。降息对就业市场的拉动效应能否延续，仍需后续数据验证。