Can PVC become the next electrolytic aluminum?

PVC 行業正站在重估的臨界點。

東方證券研究所分析師倪吉、萬里揚於 2 月 8 日發佈深度報告，自 2025 年底以來，PVC 概念股集體異動引發市場關注，但商品價格漲幅有限，市場普遍將其歸因於 4 月出口退税取消前的搶出口行情。

報告以電解鋁為對照，提出一個大膽判斷：壓制 PVC 景氣度的因素已發生根本性轉變，資產價值重估窗口正在打開。

分化的能耗經濟學

報告指出，PVC 與電解鋁同為高耗能產品，電力佔成本結構核心。2022 年前兩者度電產值基本一致，但此後急劇分化。到 2026 年初，生產電解鋁的度電產值已達電石法 PVC 的一倍以上。

"在 2022 年後導致電解鋁和 PVC 產生明顯分化的主要原因是需求端的變化。PVC 需求出現下滑；電解鋁則受到光伏產業拉動，需求快速增長。"

分析師測算顯示，2025 年光伏用鋁已佔國內總需求的 12%，而 PVC 需求則有所下降，依靠出口消化產能。

關鍵轉折在於：PVC 出口佔比已達 18%，報告認為這是"非常重要的轉折點"。2025 年前三季度，印度、越南、烏茲別克斯坦等新興市場貢獻了主要出口增量，這些國家 GDP 增速普遍超過 5%。報告判斷，只要"一帶一路"沿線國家保持增長勢頭，PVC 需求結構有望重演電解鋁在 2022 年後的轉變路徑。

供給端的隱形紅線

報告更激進的觀點在於供給約束。雖然 PVC 沒有電解鋁式的"4500 萬噸產能紅線"，但雙碳政策實際劃定了更嚴格的限制。電石法 PVC 單位碳排產值僅 914 元/噸 CO2，遠低於全國平均水平，且過程碳排幾乎無法通過綠氫、綠電技術降低。

"在雙碳目標框架下，電石法 PVC 可以説是最不具備產業吸引力的產品之一。"

海外方面，中國發電能力遙遙領先全球，複製難度極大。連投資回報已顯著改善的電解鋁，在印尼等地的產能轉移也進展緩慢。

報告以天山鋁業和北元集團為樣本，測算 2024 年電解鋁度電淨利達 0.21 元，而 PVC 幾乎無利潤。若 PVC 修復至相當水平，意味着雙噸（1 噸 PVC+0.7 噸燒鹼）淨利將超過 1500 元。