Goldman Sachs' heavyweight report: The most severe shortage of memory chips in fifteen years is approaching, and even a collapse in consumer demand cannot stop it

高盛大幅上调了 DRAM 供应短缺预期。

最新预测显示，2026 年和 2027 年 DRAM 供不应求幅度将达到 4.9% 和 2.5%，远超此前预期的 3.3% 和 1.1%。其中，2026 年的供应短缺将是过去 15 年以来最严重的一次。

驱动这一紧张局面的核心因素在于服务器需求的爆发式增长。

高盛将 2026 年/2027 年服务器 DRAM（不含 HBM）需求预期上调 6%/10%，预计这两年的增长率将分别达到 39% 和 22%。如果将 HBM 计算在内，服务器相关 DRAM 需求将占全球总需求的 53% 和 57%，服务器已成为 DRAM 需求最重要的驱动力。

与此形成鲜明对比的是，高盛下调了 PC 和智能手机的 DRAM 需求预期。

移动 DRAM 需求增速预计将从过去几年的高两位数大幅放缓至 2026 年的 7%，PC DRAM 需求增速也仅为 5%。高盛将 2026 年/2027 年移动 DRAM 需求预期下调 7%/7%，PC DRAM 需求预期下调 3%/5%，主要反映全球团队下调的出货量预测以及因存储器成本快速上涨导致的单机容量下调。

供应端方面，高盛预计 2026 年/2027 年全球 DRAM 供应增长 21%/19%，较之前预期仅小幅上调。

核心原因在于主要供应商的洁净室空间有限，短中期内难有大幅产能增长。只有三星 P4 厂有足够灵活性增加新产能，而 SK 海力士的 M15X 洁净室空间主要用于 HBM。三星 P5 和海力士龙仁工厂可能要到 2027 年下半年才能量产，这意味着在此之前供应上行空间有限。

NAND 市场的供需格局同样大幅收紧。高盛预计 2026 年/2027 年 NAND 供不应求幅度为 4.2%/2.1%，高于此前预期的 2.5%/1.2%。这将是 NAND 行业历史上最大规模的短缺之一。

企业级 SSD 需求的强劲增长是主要推动力。高盛将 2026 年/2027 年企业级 SSD 需求预期上调 14%/14%，预计增长率将达到 58%/23%，在全球 NAND 需求中的占比将升至 36%/39%。

分析师认为，英伟达在 CES 2026 上推出的 ICMSP（推理上下文存储平台）架构将创造大量新增 NAND 需求。

基于每个 GPU 增加 16TB 存储空间、每个 BlueField DPU 配备 512GB 板载 SSD 的配置，高盛估算仅 Rubin 平台就将在 2026 年/2027 年带来 29EB/79EB 的增量 NAND 需求，占总需求的 3%/6%。这一预测与 SanDisk 关于 2027 年 ICMSP 将带来 75-100EB 新增需求的评论一致。

移动和 PC 端 NAND 需求则显著疲软。

高盛将 2026 年/2027 年移动 NAND 需求预期下调 6%/7%，预计 2026 年移动 NAND 需求将首次出现零增长。PC 端客户 SSD 需求预期也下调 1%/1%，2026 年同样预计零增长，均为历史最低水平。

供应纪律保持良好，高盛预计 2026 年/2027 年全球 NAND 供应增长 18%/18%。主要供应商将重点放在 DRAM 资本支出上，NAND 方面更注重技术迁移而非晶圆产能增加。有意义的 NAND 晶圆产能增加可能仅限于三星 P4 厂和铠侠北上厂，但两家公司都将继续专注于向更高层数 3D NAND 迁移。

高盛将 2026 年/2027 年 HBM TAM（总体可寻址市场）预期上调 8%/9%，至 540 亿美元/750 亿美元（此前为 500 亿美元/690 亿美元）。上调主要反映 GPU 和 ASIC 的 HBM 需求改善。

特别值得关注的是 ASIC 需求加速。

与全球团队对 ASIC 在服务器中加速应用的观点一致，高盛将 2026 年/2027 年 ASIC 的 HBM 需求分别上调 27%/14%，而 GPU 的 HBM 需求仅上调 1%/5%。预计 ASIC 将在 2026 年/2027 年占 HBM 需求的 33%/36%（此前预期为 28%/34%）。

供需方面，尽管高盛上调了行业 HBM 产能预期，主要由于三星和 SK 海力士提高产能扩张速度，但由于需求上调幅度更大，预计 2026 年/2027 年 HBM 行业供不应求幅度将达到 5.1%/4.0%，远高于此前预测的 0.7%/1.6%。

高盛预计到 2026 年底，行业 HBM 产能将达到约 51.5 万片/月（此前预期 48.5 万片/月），2027 年底达到 59.5 万片/月（此前预期 56.5 万片/月）。三星 HBM 业务在去年下降 15% 的低基数上，2026 年预计增长 157%，收入将接近 150 亿美元。SK 海力士在去年增长约 116% 后，2026 年增长将更为温和，但仍将保持约 52% 的市场份额领先地位。

高盛进行了详细的 BOM（物料清单）成本分析，评估存储器成本负担的上升及其对需求的潜在影响。

对于智能手机，到 2026 年三季度，iPhone 的 DRAM 和 NAND 成本预计将达到总 BOM 的约 23%，为 2010 年以来最高水平，而 2025 年三季度为 10%。三星 Galaxy S 系列的存储器成本占比预计将达到约 29%，相比 2025 年三季度的 13% 大幅上升。

对于 PC，以戴尔 XPS 系列为样本，存储器成本预计到 2026 年三季度将达到总 BOM 的 17%，而 2025 年三季度为 7%。

然而关键的是，即使在高度负面的情景下——智能手机出货量同比下降 11%（基准情况为-6%）、单机 DRAM 容量增长仅 9%（基准情况为 +14%）、PC 出货量下降 10%（基准情况为-5%）、单机 DRAM 容量增长仅 5%（基准情况为 +10%）——2026 年 DRAM 需求增长仍能达到 21%，行业供不应求仍有 1.7%（基准情况为 4.9%）。

这一分析证实，虽然更高的存储器成本可能导致 PC/智能手机需求破坏和 DRAM 内容采用率降低，但鉴于今年预期的显著供应短缺，即使在高度负面情景下，DRAM 行业供需仍将保持紧张。

高盛重申对三星电子、SK 海力士、SanDisk、东京电子、Ulvac 和 Disco 的买入评级。

三星电子（买入，目标价 20.5 万韩元）因其在传统存储器领域的超大敞口而成为关键受益者。

高盛预计 2026 年传统 DRAM 定价将同比上涨约 176-184%，运营利润率将达到 71%/66%（2026 年/2027 年），接近历史最高水平。加上 HBM 业务的显著改善，预计 2026 年营业利润将同比增长逾四倍，达到 180 万亿韩元以上，ROE 将接近 30%，为过去 20 年未见水平。当前股价对应 2026 年市盈率 7.4 倍、市净率 1.9 倍。

SK 海力士（买入，目标价 120 万韩元）预计将实现空前的利润率水平——2026 年 DRAM 运营利润率接近 80%、NAND 超过 40%。凭借在 AI 存储器领域的稳固领先地位，公司 ROE 预计将超过 70%，为有史以来最高水平。

令市场意外的是，高盛将美光评级下调至中性，目标价 235 美元。理由是"大部分利好已被价格消化"。

尽管高盛认可美光在 HBM 产品路线图上的持续执行能力，预计其将占据快速增长、高利润率市场约 20% 份额，但认为当前估值水平下风险回报大致平衡，且 2026 年 HBM 定价可能因供应商增加（如三星）而回调。

对于设备股，高盛强调东京电子（买入，目标价 4.3 万日元）在领先 DRAM 制造工具中拥有相对较高市场份额，涵盖 EUV 涂胶/显影、电容蚀刻、批量沉积和超临界干法清洗工具。

在中小型股中，重点推荐 Ulvac（买入，目标价 8400 日元）作为 DRAM（特别是三星）资本支出的关键受益者。后端设备方面，继续看好 Disco（买入，目标价 6.8 万日元），该公司在 HBM 研磨和切割工具中占据主导市场份额。