The premium of software stocks has fallen to a new low since the financial crisis, Goldman Sachs: Don't rush, it hasn't fully dropped yet!

高盛分析師指出，全球軟件與 IT 服務板塊的估值溢價已降至金融危機以來的新低，當前的下跌被視為估值壓縮而非週期性出清。儘管市場對 AI 衝擊反應激進，但在盈利預期未下修的情況下，調整可能尚未到位。年初以來，歐洲軟件板塊下跌約 16%，估值溢價僅剩 9%，接近 2009 年金融危機時的低點。

在 AI 顛覆預期迅速升温的背景下，全球軟件與 IT 服務板塊正經歷一輪深刻的估值重定價。

據追風交易台，高盛分析師 Sharon Bell 團隊在最新策略報告中指出，軟件股相對大盤的估值溢價已回落至金融危機以來的最低水平，從表面看，市場似乎已經對 “AI 衝擊” 給出了相當激進的回應。

但高盛強調，當前的下跌更像是一輪 “估值壓縮”，而非完整的週期性出清。歷史經驗顯示，軟件等高利潤、輕資產行業，往往只有在盈利預期完成下修之後，股價才會真正企穩。在共識盈利仍然維持高位的情況下，當前的調整未必已經到位。

AI 預期觸發劇烈輪動，軟件成 “第一順位被拋售者”

高盛指出，儘管歐洲股市年初至今仍上漲約 4%，但指數之下正在發生一場幅度不小的結構性輪動。

隨着 AI 自動化工具和大模型能力的快速進化，市場開始系統性重估那些依賴軟件、數據聚合和信息分發盈利的商業模式。軟件、數據服務、信息提供商、出版商、另類資產管理公司以及遊戲股等板塊年初以來普遍出現雙位數跌幅。

高盛統計顯示，年初至今歐洲軟件板塊已下跌約 16%，其追蹤的數字經濟主題籃子跌幅約 10%，明顯跑輸由金融、資源、公用事業和工業板塊支撐的歐洲大盤。

在高盛看來，Anthropic 發佈新一代大模型及自動化工具只是 “導火索”，真正的驅動因素在於：市場開始質疑軟件行業過去十多年形成的高利潤率，是否還能在 AI 普及後持續存在。

從估值層面看，軟件板塊的重定價已經相當顯著。

高盛數據顯示，歐洲軟件與 IT 服務公司當前的 12 個月前瞻市盈率約為 16.8 倍，相對大盤僅剩 9% 的溢價，這一水平已接近 2009 年金融危機期間的低點（當年最低約 8%）。相比之下，一年前該板塊的估值溢價仍高於 70%。

在更廣義的數字經濟板塊中，前瞻市盈率已從 2025 年初的 18.7 倍壓縮至目前的 13.7 倍，處於過去二十多年估值區間的底部區域。

若僅從估值與增長的靜態匹配關係看，軟件股似乎已經 “跌到合理區間”：當前估值隱含的收入增長假設僅為 4%–5%，大致等同於名義 GDP，而分析師對軟件行業的中長期收入增速預期仍接近 9%。

但高盛認為，市場當前真正擔憂的，並非短期盈利崩塌，而是中長期利潤結構是否面臨系統性壓縮。

一個表面上的 “積極信號”，反而構成高盛保持謹慎的關鍵理由：分析師對軟件板塊的 EPS 預期幾乎尚未下調。

數據顯示，過去十年軟件與 IT 服務行業的淨利潤率持續抬升，已達到歐洲非金融板塊平均水平的兩倍左右，且擴張幅度主要集中在最近一個完整週期。

高盛指出，高利潤率既意味着護城河，也意味着更高的被顛覆風險。當 AI 工具顯著降低開發、維護和替代成本時，定價權和利潤空間將成為最容易被侵蝕的部分。

報告將軟件行業與移動通信行業進行對比：後者長期處於高度競爭、產品同質化的環境中，價格持續下行；而軟件行業在過去十年則從 “通縮力量” 轉變為 “温和通脹來源”，這也使其在結構性衝擊來臨時顯得更加脆弱。

即便在當前估值水平下，高盛仍不認為風險已經完全釋放。

報告回顧了軟件行業自身歷史以及其他被技術顛覆行業（如 2000 年代的報紙行業、1990 年代的煙草行業）後發現，股價的可持續反彈，往往發生在盈利預期觸底並開始修復之後，而非估值率先下探之時。

從這一角度看，本輪軟件股調整更像是重估過程的前半段：

利潤率仍處於週期高位

共識 EPS 尚未反映潛在的競爭衝擊

市場主要通過估值壓縮來消化不確定性

高盛因此判斷，當前的下跌更像是一次 “提前定價”，而非完整的出清過程。

儘管對軟件板塊整體保持謹慎，高盛並未否定科技股的長期配置價值。在策略層面，高盛強調，在低相關性環境下，個股與子行業分化將持續主導市場表現，指數層面的回報可能有限，但具備深護城河和定價權的公司仍可能跑贏。

總體來看，高盛給出的信號相當清晰：軟件股的估值已經回到歷史低位，但在盈利預期完成重定價之前，真正的底部可能仍需耐心等待。

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