The historical peaks of silver have never been "expensive to come out."

在過去 8 個月裏，白銀上演了一場足以載入史冊的瘋狂行情：漲幅一度高達 179%，價格一度突破 100 美元/盎司大關。面對這種令人眩暈的走勢，市場往往習慣於用 “漲多了就是風險” 這種直覺去解釋頂部。

近期白銀走出 “過山車” 走勢，在 1 月 29 日觸及約 121.8 美元/盎司的歷史新高後急轉直下，於 1 月 31 日一度重挫超 35% 至 73 美元附近，創有記錄以來最大單日跌幅，隨後劇烈震盪反彈又轉跌，至 2 月 5 日盤中再度大跌超 13%。在短短几天內，銀價從高點最深回撤幅度約 40%，年內漲幅幾乎被完全抹平，市場波動極為劇烈。

2 月 1 日，財通證券徐陳翼團隊的最新研報復盤指出，白銀的歷史大頂從來不是市場自然交易出來的，而是被 “強制剎車” 的結果。白銀的大頂，本質上是一場槓桿的出清過程。當前的白銀市場，波動率一度達到歷史極值（1800%+），交易所正在瘋狂上調保證金（月內 5 連加），且銀油比價嚴重失真（突破 1.8）。

對於投資者而言，當下的核心風險不在於基本面供需，而在於交易所的規則變更和極端波動率的迴歸。 歷史正在押着韻腳，白銀市場已經進入了最危險的博弈階段。

波動率警報：從常態到失控的 1800%

如果説價格上漲是狂熱的表象，那麼波動率就是衡量市場是否失控的温度計。

歷史數據顯示，自 1978 年以來，白銀的 60 日標準差（衡量波動率的指標）在 93% 的時間裏都維持在 200% 以下。這代表了市場的常態。然而，白銀暴跌前的波動率已經飆升至驚人的 1800% 以上。

這不僅僅是數字的跳升，更是市場結構脆弱性的極端體現。研報指出，白銀波動率的極端高位通常難以維持，而 “降波”（波動率迴歸）的過程，歷史上絕大多數時候都伴隨着價格的劇烈調整。當市場從有序上漲變成無序的賭場，崩盤往往緊隨其後。

致命的 “剎車片”：交易所連續提保

白銀歷史上兩次著名的泡沫破裂——1980 年亨特兄弟逼空案和 2011 年摩根大通軋空案，最終的終結者無一例外，都是交易所的干預。

• 1980 年教訓：COMEX 實施了臭名昭著的 “僅限清算” 規則，並禁止新開倉，直接切斷了多頭的流動性。

• 2011 年劇本：芝商所（CME）在 9 天內連續 5 次上調保證金，這種 “温水煮青蛙” 式的去槓桿，讓銀價在短時間內崩塌。

回到 2026 年的當下，劇本正在重演。CME 在近 1 個月內已經連續 5 次上調保證金。 最近的節奏更是步步緊逼：

• 2025 年 12 月 12 日：初始保證金從 22,000 上調至22,000 至24,200。
• 2025 年 12 月 29 日：初始保證金從 24,200 上調至24,200 至25,000。
• 2025 年 12 月 31 日：初始保證金從 25,000 大幅上調至25,000 至32,500。
• 1 月 28 日：保證金比例從 9% 上調至 11%（高風險從 9.9% 調至 12.1%）。
• 1 月 31 日：僅僅三天後，再次宣佈從 11% 上調至 15%（高風險調至 16.5%）。

交易所冷卻銀價的意願已經毫不遮掩。這種通過提高持倉成本來強制去槓桿的手段，是歷史上刺破白銀泡沫最鋒利的針。

定價邏輯的崩塌：比價關係的極端偏離

當一種資產的價格完全脱離了參照系，它就不再是由價值決定，而是由情緒決定。研報通過兩個關鍵比價揭示了當前白銀的瘋狂程度：

• 金銀比：目前已降至 42 附近，逼近歷史區間的下沿。雖然尚未達到 1980 年 15 的極端值，但已接近 2011 年 31 的水平，意味着白銀相對於黃金的溢價已極高。

• 銀油比（最關鍵的失真）：這或許是當前最瘋狂的數據。歷史上，白銀與原油的比價長期在 0.2 至 0.5 之間波動。而目前，這一比值已經突破 1.8。

這意味着白銀的價格已經完全脱離了大宗商品的工業屬性，變成了一個純粹的資金博弈遊戲。當比價如此劇烈地突破歷史波動區間，賠率已經被透支殆盡。

宏觀敍事的逆風：強美元與流動性收縮

除了市場內部的結構性風險，外部宏觀環境也在發生微妙變化。

研報特別提到了特朗普提名凱文·沃什接任美聯儲主席的影響。沃什的政策傾向疊加美國當前的滯脹環境，意味着縮表和修復美元信用將成為主旋律。這直接帶來了美元指數的大幅下行後的潛在反彈和流動性的收緊，這對依靠流動性氾濫支撐的貴金屬而言，是釜底抽薪般的利空。

此外，雖然中東局勢（如潛在的伊朗衝突）可能提供短期的避險脈衝，但 4 月份特朗普訪華預期的中美關係緩和，將進一步削弱貴金屬的避險溢價。