US stocks "first surge then crash"? US Treasury yields break 5%, technology lags behind pharmaceuticals... The "top ten surprises" in 2026 may disrupt the market

美股可能先暴漲 20% 以上，隨後泡沫崩盤暴跌；美國 10 年期國債收益率可能突破 5% 的前期高點；科技股可能大幅跑輸，而製藥股則異軍突起。

據追風交易台，瑞銀全球股票策略團隊 2026 年 2 月 2 日發佈報告提出 “十大意外”，並非其基準預測，而是提醒：市場共識可能低估了尾部風險與風格切換的速度。對投資者而言，最關鍵的衝擊集中在三條主線上：

1）股市可能先 “上漲” 再 “崩盤”：團隊認為市場目前僅計入約 20% 的泡沫概率，但我們身處泡沫的概率可能超過 80%，意味着股市仍可能再漲 20%，而後泡沫破裂帶來 “真正的熊市”；

2）利率尾部風險上移：若美國 10 年期國債收益率升至 5% 以上（此前近期高點為 5.04%），傳統資產配置的 “債券對沖” 可能繼續被削弱；

3）板塊與區域定價可能重寫：風險情景下，醫藥（Pharma）可能跑贏、科技股可能跑輸；同時美元可能在 2026 年全年走弱，美國資產在美元計價口徑下可能繼續落後；歐元區、印度等則存在超預期空間；而 “共識偏多” 的銅礦股反而可能跑輸。

瑞銀核心觀點：MSCI 全球指數年底目標 1130 點，約 8% 的上漲空間

風險情景：先暴漲形成泡沫，隨後暴跌

瑞銀指出，市場目前僅給泡沫定價約 20% 的概率，但這一概率可能上升至 80% 以上（這將意味着股市還有約 20% 的上漲空間）。自去年 12 月以來，泡沫形成的全部 7 個先決條件已經齊備：股票長期大幅跑贏債券、"這次不一樣"的敍事、距離上次泡沫 25 年、整體利潤率承壓、高度集中、散户買入、寬鬆的貨幣條件。

更關鍵的是，本輪泡沫的理由比以往任何時候都更充分。第一，生成式 AI 可能打破"阿馬拉定律"——我們通常高估技術短期影響而低估長期影響，但這次可能兩者都低估了。美國季度化生產率增長已飆升至 4.9%。如果從 2028 年起生產率提升 2%，標普 500 指數的公允價值將達到 8600 點。

第二，政府債務貨幣化風險。美國聯邦赤字佔 GDP 比重達到 4.2%，政府債務佔 GDP 比重 125.1%，遠超 TMT 泡沫時期。瑞銀認為各國政府面臨三種選擇：違約（概率很低）、被迫緊縮財政（50% 概率）、或者央行印鈔買債（至少 30% 概率）。

但瑞銀強調，目前遠未到泡沫頂峯。泡沫頂峯的 7 個警示信號均未出現：Mag 6 的市盈率僅為 33 倍（泡沫頂峯時通常達到 45-72 倍）、股權風險溢價仍有 2.6%（泡沫頂峯時降至 1%）、信用利差接近歷史低點而非上升、波動率未增加（標普 500 自 4 月 8 日以來最大回撤僅 5%）、美聯儲在降息而非大幅加息、ISM 新訂單未暴跌、未出現極端的併購交易。

一旦泡沫最終破裂，可能的觸發因素包括：科技領域過度投資導致利潤率暴跌、債券收益率因財政紀律擔憂而飆升、移民驟減和強勁增長推動工資增長加速、AI 導致的行業貶值多於重估、更高利率和更高公司税率的滯後影響。

瑞銀核心觀點：美國 10 年期國債收益率年底回落至 4%

風險情景：美債收益率突破 5.04% 的前期高點

瑞銀警告，政府可能會"花到崩潰為止"。在過去兩年的絕大多數發達市場選舉中，現任政府都輸掉了選舉或多數席位。許多評論家將此歸因於 2018 年以來人均 GDP 增長停滯。短期權宜之計可能是政府大舉支出。

在美國，特朗普總統的支持率為 38%，隨着中期選舉臨近，他提出了一系列開支計劃：到 2027 財年國防開支增加 50%（成本約佔 GDP 的 1.2%）、實施每人 2000 美元的減税（成本佔 GDP 的 2%）。

更令人擔憂的是，這發生在財政狀況已經非常緊張的時刻。美國需要初次預算盈餘 1.52% 才能穩定債務，但實際為-4.2% 的赤字，缺口達到 3.4%。如果所有債務都以長期方式融資且沒有央行支持，情況會更加嚴峻。

推動收益率上升的其他因素包括：5 年 5 年期通脹預期隱含核心 PCE 為 2%，但美聯儲已連續近 5 年超出通脹目標；美國收益率曲線僅處於中性水平；日本和德國收益率的上行壓力；全球和美國增長持續上修；外國持有美債可能因地緣政治惡化而面臨風險；養老金從固定收益 (DB) 轉向固定繳款 (DC) 計劃導致債券拋售。

投資建議：避開高槓杆和低自由現金流的股票；關注瑞士和台灣等財政狀況優異地區的國內股票；金融股和擁有未對沖養老金赤字的公司可能受益；繼續超配黃金以對沖債務貨幣化風險。

瑞銀核心觀點：2026 年美國 GDP 增長 2.6%，美聯儲再降息兩次

風險情景：GDP 增長超過 3%，美聯儲被迫加息

上行風險包括：股市每上漲 10% 為家庭財富增加近 6 萬億美元，如果其中 3-5% 被消費，可為 GDP 貢獻 0.7-1%；科技投資在過去四季度為 GDP 增長貢獻了 85 個基點，超大規模雲計算公司 2026 年資本開支預計增長 30%，甲骨文剛剛將其 2026 年資本開支預算從 350 億美元上調 42% 至 500 億美元；政策不確定性下降；非 AI 資本開支回升；全球貨幣刺激；日本可能再寬鬆 0.8% 的 GDP，中國可能超過 1-1.5% 的預期。

真正的風險是：經濟意外強勁可能導致工資增長加速，尤其是在勞動力增長率目前為零的情況下。如果工資增長上升而通脹回升（瑞銀預測核心 PCE 升至 3.1%），美聯儲可能被迫迅速轉向。這種情況下，市場可能在 2026 年底看到利率為 4%，而非市場預期的 3.15%。

投資影響：金融股可能跑贏；美元走強；可能整體轉向防禦性板塊。

瑞銀核心觀點：製藥股基準配置

風險情景：製藥股跑贏大盤

瑞銀列舉了製藥股可能跑贏的理由：該板塊目前隱含歐元區 PMI 新訂單為 55（相當於 2.5% 的 GDP 增長），這不太可能實現。

製藥股是槓桿率最低的防禦性板塊之一，在信用利差擴大時表現出色，而目前信用利差處於歷史低位；盈利修正與市場一致，相對 CPI 定價處於中等水平；估值便宜。

積極催化劑包括：美元大幅走強（製藥股是歐洲最大的美元收入板塊）；如果美國工資增長加速，市場可能轉向防禦性板塊；藥品定價壓力在 11 月後繼續緩解；AI 在藥物發現中的應用——生成式 AI 可能將臨牀前試驗時間從 5 年縮短至 2 年，將藥物上市成本減半（通常為 29 億美元）。

瑞銀核心觀點：科技股温和跑贏，但高度選擇性（關注台積電、ASML、微軟、中國平台公司、亞馬遜和三星電子，但對蘋果和特斯拉謹慎）

風險情景：科技股跑輸大盤

瑞銀警告稱，資本開支佔銷售收入比的上升最終可能損害利潤率。超大規模雲計算公司的資本開支佔銷售比已突破電信公司在 2000 年達到的 26% 峯值。甲骨文在宣佈資本開支增加 42% 後，股價出現負面反應，該公司 2026 年自由現金流收益率為-5.2%，淨債務/EBITDA 為 3 倍——這對軟件公司來説極不尋常。

半導體利潤率處於歷史高位，這就是為什麼半導體的市銷率也接近此前峯值。瑞銀質疑英偉達 53% 的淨利潤率能否永久維持——在 UBS HOLT 數據庫中，只有一家大型公司曾將如此高的淨利潤率維持超過 5 年。谷歌的 TPU 芯片、亞馬遜的 Trainium 3 芯片正在創造更多競爭。

在線廣告面臨威脅：73% 的廣告已經在線上，這是一個成熟行業；如果 OpenAI 專注於廣告，競爭將加劇；互聯網發明者 Tim Berners-Lee 警告説，當大語言模型閲讀內容而人類不閲讀時，基於廣告的商業模式將崩潰；去年社交媒體使用時間下降 7%。

軟件可能被顛覆："從'軟件吞噬世界'轉向'AI 吞噬軟件'"。生成式 AI 意味着白領工作崗位減少，因此軟件公司的訂閲和許可證減少；Klarna 提到將不再使用 Salesforce 和 Workday；可口可樂最近使用 OpenAI 製作廣告，成本僅為傳統方式的一小部分。

意外可能是軟件從這裏開始跑贏半導體：軟件異常超賣；盈利修正好於表現，這是所有板塊中最極端的差距；這是賣方相對於常態最不喜歡的板塊之一；已經大幅貶值。

意外六：美國市場持續跑輸。以美元計算，美股經歷了近 15 年來相對全球市場最大的回撤。如果全球增長加速至 3.5% 以上，美國通常跑輸，因為美國的運營槓桿最低。美元走弱、回購收益率不再突出（已降至與全球市場持平）、扣除科技股後的板塊調整市盈率仍然偏高、如果科技股跑輸美國將在 80% 的情況下跑輸。

意外七：美元全年持續走弱。瑞銀外匯團隊預測歐元/美元在 Q1 達到 1.22，但 2027 年底回落至 1.14。風險是美元持續走弱，因為：淨外債仍約為 GDP 的 80%、美元仍被高估、美元持有過度（佔全球外匯儲備的 57% 但僅佔全球貿易的 16%）、美元牛市和熊市往往持續 9.5-10 年、對美聯儲信譽的侵蝕、美元不再分散風險、特朗普總統多次表示不希望美元走強。

意外八：歐元區 GDP 增長顯著強於預期。綜合 PMI 與約 1.5% 的 GDP 增長一致；儲蓄率仍比疫情前高 3%，超額儲蓄存量為 GDP 的 10%；能源和食品價格下跌（瑞銀預測天然氣價格下跌 25%）；烏克蘭可能停火，瑞銀分析師估計可在 12-18 個月內為歐洲 GDP 增長貢獻 0.3%；財政寬鬆的影響可能大於預期。

意外九：印度市場跑贏。印度經歷了自 2009 年以來相對新興市場最大的回撤。支持因素包括：最佳結構性增長故事之一，名義 GDP 增長 8.7% 仍是中國的兩倍；相對全球股市的市盈率回到歷史平均水平；印度表現與 PMI 重新耦合；如果油價下跌 10%，可為 GDP 增長貢獻 40 個基點；印度儲備銀行可能比預期更加鴿派；盧比看起來便宜；關税逆轉的可能性。

意外十：銅礦股跑輸。銅礦股相對市場的市盈率已達到極端水平，南方銅業 2029 年預期市盈率為 36.4 倍，Antofagasta 為 23.4 倍；銅鋁比價處於可發生 20% 替代的水平；銅礦股只是跟隨銅價上漲，這意味着市場假設價格上漲是永久性的，不會出現需求破壞或經濟衰退；中國必須從投資主導轉向消費主導的增長，而 58% 的銅需求來自中國，70% 與投資相關；銅礦股非常超買。

瑞銀的"十大意外"框架提醒投資者：市場共識並非鐵板一釘，2026 年可能出現劇烈波動。對於追求穩健回報的投資者，關鍵是在核心配置的基礎上，為這些"尾部風險"做好準備：適度配置黃金對沖債務貨幣化風險、關注製藥等防禦性板塊、警惕高估值科技股的回調風險、在科技板塊內更加精選個股。歷史經驗表明，當市場所有泡沫先決條件齊備時，往往是機會與風險並存的時刻——既可能再漲 20%，也可能最終暴跌 80%。這要求投資者必須保持高度警惕，隨時準備調整策略。