China AI Trading: Uncertainty over "Who is the Ultimate Winner," Betting on the Beneficiaries of the "AI Application War"
摩根大通將 2026 年定義為消費級 AI“激活年”。由於應用層護城河尚未穩固，報告建議投資者避開單一應用贏家的博弈，轉而鎖定 Token 消耗激增、營銷大戰買量紅利及 AI 壓縮內容生產週期的 “二階受益者”，並提到阿里、騰訊、百度、網易、快手等。
本文作者：龍玥
來源：硬 AI
在 “AI 應用大戰” 全面展開之際，摩根大通選擇迴避對單一贏家的押注，而將目光投向更早兑現、能見度更高的二階受益領域。
1 月 30 日，摩根大通中國證券研究團隊發佈中國互聯網行業研究報告《2026 年展望：交易 AI 二階受益者》。報告圍繞中國消費級 AI、企業 AI、智能體商業及遊戲等多個方向展開，核心判斷並不在於 “誰會贏”，而在於 “哪些環節先受益、且更容易被市場交易”。
不急於判斷 “應用贏家”，市場尚未準備好定價
摩根大通在報告中明確指出：
“目前就中國聊天機器人市場中的 ‘AI 應用贏家與輸家’ 進行交易還為時過早，因為行情仍在醖釀之中，短期的份額變動反映的是分發和產品迭代節奏，而不是堅實的護城河。”
在其看來，早期的用户指標和市佔變化，並不足以支撐對結構性結果的判斷。報告強調：
“在我們看來，一種可行的投資方法是在現階段避免非黑即白地押注應用層面的贏家，但是瞄準行業推進 AI 互動過程中的受益者，後者的上行空間更多取決於採用廣度，而非單一應用的市場份額。”
2026 年或成 “激活年”，聊天機器人邁入高頻使用階段
在消費級 AI 層面，報告將 2026 年定義為一個關鍵節點：
“我們認為 2026 年可能成為中國消費級 AI‘激活年’，聊天機器人從嚐鮮變為養成習慣，並開始重塑用户發現信息、評估選項和發起行動的方式。”
摩根大通引用具體數據指出，字節跳動豆包的用户規模具有標誌性意義：
“字節跳動的豆包的日活用户達到約 1 億人，具有里程碑式意義，因為它表明通用聊天互動已經跨過了大眾市場應用的 ‘足夠好’ 門檻。”
報告同時將這一趨勢放入全球背景中，並援引路透社報道：
“ChatGPT 的周活躍用户數達到 8 億，這突出地表明一旦產品實用性和分發一致，消費級 AI 的複合增長速度會有多快。”
摩根大通判斷，聊天機器人正在向 “位居眾多 AI 用例上游的高頻流量門户” 演進，這將直接改變平台之間的競爭方式。
二階交易邏輯：token、營銷與生產力
在不押注最終贏家的前提下，摩根大通將交易邏輯明確錨定在二階敞口：
“相反，我們將操作建議錨定於二階關聯敞口：1) AI 基礎設施和雲廠商，可捕捉不斷上升的推理工作量；2) 廣告平台，可受益於行業銷售和營銷強度的提升。”
具體來看：
- 在 AI 基礎設施層面（增持：阿里巴巴、百度）： 報告認為，“日常多輪聊天機器人對話的增長將直接利好推理需求及 Token 吞吐量”。隨着智能體從對話向執行擴展，Token 消耗將呈複合增長，價值鏈將回報規模化基礎設施及生態整合者。
- 在網絡廣告平台層面（增持：快手科技）： 各大平台為爭奪 AI 心智將激增獲客支出。摩根大通預計，“效果導向型渠道將佔據較大的預算份額”，快手即便不是最終的聊天機器人贏家，也將受益於行業營銷強度的整體提升。
“我們預計大型平台在競爭聊天機器人心智份額的過程中，將增加獲客和重複互動方面的支出。”
- 在網遊行業層面（增持：騰訊、網易）： AI 通過壓縮 “創意到市場” 週期，提高研發 ROI。騰訊已發佈開源 3D 生成模型，將文本/圖像快速轉化為高質量 3D 視覺效果，這種內容供應的結構性利好被市場低估。
- 摩根大通同時指出效果導向渠道將成為主要受益方向。
企業 AI：從 “實驗” 走向 “可衡量回報”
在企業 AI 方面，報告強調轉折點在於高利害工作流程中的可測量回報：
“我們認為，企業 AI 採用的轉折點發生在價值主張在高利害工作流程中變得可衡量時。”
摩根大通援引多項公開披露作為例證，包括：
“谷歌超過四分之一的新代碼先由 AI 生成，再由工程師審查和驗收。”
“使用 GitHub Copilot 的開發人員完成標準化編碼任務的速度比對照組快 55.8%。”
在中國市場，報告引用騰訊披露稱：
“其 AI 代碼工具 CodeBuddy 將編碼時間減少了 40%，研發效率提高了 16%。”
摩根大通同時提醒，對企業披露數據保持審慎，但認為這是重要信號：
“表明供應商目前正在以運營語言（節省時間、提高效率）積極推銷 AI 價值主張，這通常是更廣泛採購、採用的前奏。”
智能體商業：“對話到執行” 的轉換層
摩根大通將智能體（Agent）視為下一步的核心轉化層。阿里巴巴已通過 “千問” 應用實現了在聊天界面點外賣、預訂旅行及支付的集成。
報告認為：“對話界面可以減少發現、比較和結賬之間的摩擦。”
不過，摩根大通態度同樣謹慎：
“鑑於仍處於早期階段且披露有限，我們避免過早對 ‘誰贏誰輸’ 下結論。”
報告認為，短期機會更多體現在：
“漏斗效率，而不是市場份額的即時顛覆。”
雖然短期內難以即時顛覆市場份額，但一階優勢在於提高每個增量用户會話的價值。對於攜程等垂直領域龍頭，風險在於流量入口上移，但其可以通過在自家 App 內嵌入智能體層來保護高頻用例。
估值重塑：相對於全球同業存在折價
回顧 2025 年，中國互聯網股主要受 “敍事變化” 驅動，而非盈利預測調整。
報告指出，即便近期有所反彈，中國龍頭的動態市盈率仍較全球同業存在顯著折讓。
- 估值對比： 阿里巴巴（2026 日曆年預期 PE 20 倍）對比谷歌（29 倍）和亞馬遜（26 倍）；拼多多（8 倍）對比 eBay（17 倍）。
- 核心觀點： 摩根大通認為，隨着 AI 敍事趨同，“個別性地縮小估值差距似乎是可以實現的”。這有利於長期敍事可信度高、確實達到執行里程碑的公司。
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