The Federal Reserve will welcome a supply-side reformer - How to understand Walsh's monetary policy framework?

Trump 提名 Warsh 出任新一任美聯儲主席：美東時間 1 月 30 日，特朗普正式提名 Kevin Warsh 出任美聯儲主席，標誌着自 2018 年 Jerome Powell 上任以來延續近八年的 “鮑威爾時代” 即將落幕。儘管在程序上，美聯儲主席仍需經過參議院聽證與確認等制度流程，但 Warsh 獲得通過的現實阻力並不高。Warsh 既有在美聯儲和政府內部任職的基礎，和 Trump 關係相對密切，也受到其他共和黨人的信任，相比 Waller 和 Rieder，其美聯儲主席提名未來的政治可行性會更高。另外，Warsh 對中性利率下調至約 3% 的判斷，與鮑威爾的思路趨同，也意味着鮑威爾以理事身份留任的可能性較小。不過，由於其降息縮表的理念，市場更多將其視為 “偏鷹派” 人選，但對 Trump 而言，忠誠度優先於純粹的學術，Warsh 的鴿派程度未必顯著弱於其他潛在人選。

供給側的改革者：從 Warsh 的思想來看，他更偏向於供給側。在貨幣的供給方面，他希望美聯儲通過縮表減少對市場的影響，美聯儲和財政信譽的恢復會穩定通脹預期，隨後在去監管的情況下信貸派生和流動性更多由市場機構和投資者提供。在經濟方面，他認為 AI 對生產力的影響是重大的供給側突破，穩定通脹的同時可以支持更多降息。

Warsh 的觀點與標籤是 “降息 + 縮表 + 放鬆監管 + 偏強美元”：Warsh 在縮表的方式和目的、貨幣政策與財政部的配合程度等方面需要更深層的解讀，他的框架並非是一邊大規模縮表，一邊大幅度降息的矛盾組合，而是有自洽的貨幣政策哲學。

（1）美聯儲資產負債表和 QE：Warsh 歷來批評量化寬鬆（QE），但這不意味着他就任後會大規模的對美聯儲持有的各種資產進行縮減。結合其對貨幣、財政、通脹間關係的理解來看，縮表的本質還是為了更好的進行降息，並控制通脹預期。

（2）貨幣與財政的關係：Warsh 認為財政部在尊重貨幣政策的前提下應和美聯儲協作，以清晰而審慎地向市場描述未來的資產負債表規模和所期望實現的目標。但同時，美聯儲與財政部的合作也可能意味着，如果沒有 Bessent 的同意與配合，Warsh 也不會開啓大規模的量化緊縮。

（3）通脹：對於 Warsh 來説，“通脹是一種選擇”。其關於縮表的論述本質上是為了通過控制貨幣數量和穩定通脹預期來控制通脹，也即縮表有利於通脹預期的穩定。Warsh 並不會因為擔憂近期的通脹風險而拒絕降息，他也表達過在 AI 提升生產效率的情況下，這類進步會在通脹穩定下支持更高的增長。

（4）金融監管：Warsh 在放鬆監管方面同樣和 Trump 有較高的一致性。如果 Warsh 掌管美聯儲，可能會考慮的政策包括對於補充槓桿率（SLR）的調整以提升銀行的美債需求、降低對中小銀行的監管標準以增加信貸派生、修改金融機構壓力測試的標準等。

（5）美元：相較於 Trump 近期對於美元走弱的 “喜聞樂見”，Warsh 是支持相對強的美元的，且認為美元的強勢來自於實際回報的增長。

“降息、縮表和強美元” 如何成為連貫的框架？Warsh 的貨幣政策思路雖然不同於貨幣政策系統的現代貨幣政策理論 “建制派”，邏輯也是自洽的。Warsh 認為如果不控制美聯儲的資產負債表規模，那麼即使降息，市場的長期無風險利率也可能因為擔憂過剩的流動性、財政貨幣化之類的擔憂而保持高位。他所期望的是：（a）在中長期縮減資產負債表的規模 ->（b）縮小的資產負債表，疊加與財政部的清晰引導，導致關於通脹和無節制財政擴張的擔憂下降 ->（c）市場的通脹預期和期限溢價保持穩定或降低 ->（d）此時再進一步降低利率，低利率會更加可信，並通過鼓勵民間信貸派生而非央行持續提供流動性來增強經濟增長。在此基礎上，中長期能達成相對強勢的美元。

理想很豐滿，但即使 Warsh 就任 26 年也難顯著縮表，MBS 縮表可能更可行：從實際操作層面來看，Warsh 短期未必能如願推行顯著的資產負債表縮減；如果要開啓縮表，則更可能的方式是先與房地美和房利美配合縮減美聯儲表內的 MBS（抵押貸款支持證券）。市場目前面臨的問題是，美國赤字偏高的情況下，美債發行量持續擴張，但在隔夜逆回購（ONRRP）的流動性消耗殆盡後，美國內外市場投資者的美債購買量開始跟不上發行速度。對於 Warsh 來説，在 Trump 上半年面臨中期選舉壓力而並不會放鬆財政擴張力度的情況下，穩定美債市場的流動性才是重中之重。一方面，監管改革可以通過 SLR 豁免等方式鼓勵銀行增持美債，但如果在 2026 年中就開始大規模縮表，那麼美債的需求可能難以跟上供給，導致貨幣和美債市場出現新的流動性問題。因此，26 年進行大規模縮表概率並不高。

貨幣政策怎麼看？我們傾向於 Warsh 的鴿派程度不會比 Hassett 和 Waller 等人弱太多，其有能力在 2026 年推動至少 75BP 的降息，使利率上限回落至 3.00% 左右的水平，樂觀情況下有 100BP 的空間。不過，如果 27 年通脹因為財政擴張和地緣政治問題反彈，Warsh 重新加息的風險會高於其他的候選人，但這應不是 26 年的麻煩。

短期名義利率曲線陡峭化風險 VS 長期實際利率曲線陡峭化：如果市場交易 Warsh 較其他候選人略鷹派的縮表立場，那麼在短端美債收益率因降息預期下行的同時，長端美債收益率仍存在短期回升的風險。不過，對於 Warsh 的貨幣政策框架來説，其中長期可能造成的影響是 “實際美債收益率的陡峭化”，而名義長端美債收益率在通脹和財政預期穩定後反而有回落的空間。雖然美聯儲的資產負債表縮減可能會小幅推升期限溢價，但在 Warsh 看來，隨之而來的美聯儲與財政信譽回升和通脹預期的進一步穩定會帶來更大的期限溢價下行。考慮到市場對美聯儲降息預期的定價（當前 26 年約 50BP 左右）並不十分充分，美債收益率從 26 年全年維度看仍有下行機會，10Y 美債如果達到 4.3% 上方也會提供較好的交易機會。

美元方面，Warsh 比較注重美元在全球範圍內的強勢，雖然這不意味着美元指數在降息週期（且與非美利差縮小時）能大幅回升，但在美元指數因特朗普的言論和日元短期劇烈升值而大幅弱化後，短期存在進一步小幅反彈的空間。全年來看，美元指數的中樞在 26 年應比 25 年進一步降低，下半年推動降息後中樞可能進入 95 下方。而對於權益市場，一位推動降息的美聯儲主席不是壞消息，其放鬆監管的態度也可能進一步提振資本市場信心和提高流動性。在 AI 敍事和美國企業名義利潤有較高概率維持的情況下，雖然美股相較於非美權益資產的吸引力在 26 年降低，但名義回報仍然可觀。

資產表現回顧： CME 美聯儲觀察工具顯示，3 月降息預期進一步降温，市場對全年降息的定價已收斂至 2 次。利率市場漲跌分化，2 年期美債收益率下行 2.54BP 至 3.52%，10 年期美債收益率上行 0.42BP 至 4.25%。美元指數走強 1%，收於 97.12。美股三大指數同步下挫，道瓊斯工業平均指數下跌 0.36%，標普 500 指數下跌 0.43%，納斯達克指數跌幅擴大至 0.94%。貴金屬市場受重挫，COMEX 黃金大跌 8.35%，倫敦金現貨下跌 9.25%，COMEX 白銀跌幅達 25.20%。

美聯儲的獨立性可能並非 “絕對必要”：從國際經驗看，央行獨立性從來不是寫在法律條文裏的 “固定參數”，而是在財政可持續性、政治週期強度與經濟運行方式長期互動中逐步形成的一種制度均衡。既存在德國央行這類獨立性極強的央行，也存在日央行這種更樂於滿足政治和財政需求的央行。美聯儲在 Trump 任內和 Warsh 潛在的影響下，可能也會探索出與過往幾十年不同的路徑；不過，財政影響貨幣的大趨勢目前看仍較難扭轉。

風險提示：美國市場意外出現流動性問題的風險；特朗普政策超預期刺激通脹的風險；地緣政治風險衝擊金融穩定

一、Warsh“降息 + 縮表” 並沒有那麼鷹派和矛盾

由於 Trump 政府的司法部對美聯儲主席 Powell 發出傳票並威脅刑事訴訟遭到了大量美國經濟學家和建制派的反對，與 Trump 關係過於密切的 Hassett 在參議院銀行委員會獲得提名確認的可能性明顯降低。這可能也是導致政策立場較為鴿派且最受 Trump 信任的 Hassett 退出美聯儲主席角逐的重要因素。在此情況下，Warsh 既有在美聯儲和政府內部任職的基礎，又和 Trump 關係相對密切，且也受到其他共和黨人的信任，相比 Waller 和 Rieder 的政治可行性會更高。

不論是從與其他幾位美聯儲主席候選人的觀點對比還是市場定價來看，Warsh 都是相對較為鷹派的那位。雖然 Warsh 可能不會像 Hassett 一般強烈支持降息以及推動風險友好型政策，但綜合 Trump 的期待以及 Warsh 所提到的整體框架來看，他在中長期並不會對風險資產和貴金屬有不利的影響，儘管市場在短期仍會定價 Warsh 略鷹派的思想框架。下面我們首先列出 Warsh 的整體觀點：

（一）Warsh 的主要觀點有那些？“降息 + 縮表 + 放鬆監管 + 偏強美元”

整體來看，Warsh 的標籤是 “降息 + 縮表 + 放鬆監管 + 偏強美元”。當然，他在縮表的方式和目的、貨幣政策與財政部的配合程度等方面需要更深層的解讀，他的框架並非是一邊大規模縮表，一邊大幅度降息的矛盾組合，而是有自洽的貨幣政策哲學。

（1）美聯儲資產負債表和 QE 與 QT：Warsh 關於量化寬鬆（QE）的著名論斷是這是一種富裕階層對工薪階層的 “反向羅賓漢” 式劫掠（Reverse Robinhood）。美聯儲通過人為壓低無風險利率，導致金融和實物資產持有較少的工薪階層利益受損，同時顯著利好持有資產的富人；這又扭曲了金融市場的價格發現機制，導致更多資金流向金融管理和投機，而非工業生產等提振生產力的投資。從這一角度來説，Warsh 的思想與 Trump 的美國再工業化是不謀而合的。但是，Warsh 對 QE 的反對也不能簡單理解為他就任後就會全面且大規模的對美聯儲持有的各種資產進行縮減，這個問題，需要結合他對貨幣和財政的關係來解讀。同時，對於 Warsh 來説，縮表的本質還是為了更好更穩定的進行降息。

（2）貨幣與財政的關係：美聯儲此前對於財政的揮霍負有一定責任，但 Warsh 支持一個形式上接近 1951 年的 “美聯儲 - 財政部協定”，保證財政和貨幣的順利協同。1951 年該協定的達成結束了美聯儲在財政部要求下維持低利率以降低聯邦借貸成本的行為，當然 Warsh 更多指的是財政部和央行一起配合，而非拒絕以降息或擴表的方式幫助財政部的融資。2025 年 7 月接受採訪時，Warsh 表示 “（這）是與財政部就美聯儲認為重要的目標進行協調 -- 如何追求這些目標、如何向市場呈現。從這個意義上説，這將是一種協同合作。” 美聯儲主席和財政部長可以清晰而審慎地向市場描述未來的資產負債表規模和所期望實現的目標。一方面，Warsh 並不支持美聯儲把持續擴表作為支持財政持續融資的主要手段，希望淡化美聯儲資產負債表在市場中的痕跡；但另一方面，和財政部的合作也意味着沒有 Bessent 的同意，Warsh 也不會開啓量化緊縮，類似 RMP 這種臨時流動性措施只要在信號傳導正確的情況下也完全沒有問題。

（3）通脹：對於 Warsh 來説，“通脹是一種選擇”，這一定程度上受到了 Friedman 貨幣派觀點的影響。雖然這聽起來同樣有些鷹派，但 Warsh 關於縮表的論述本質上是為了通過控制貨幣數量和穩定通脹預期來控制通脹，也即縮表有利於通脹預期的穩定。Warsh 並不會因為擔憂近期的通脹風險而拒絕降息，他也表達過在 AI 提升生產效率的情況下，這類供給側的進步會支持更高的實際增長，而非通脹。不過需要注意的是，如果 2027 年通脹出現意外的反彈，那麼 Warsh 收緊貨幣政策的可能性確實高於 Hassett 和其他候選人。

（4）金融監管：Warsh 在放鬆監管方面同樣和 Trump 有較高的一致性。Warsh 一直批評加強金融監管的《多德 - 弗蘭克法案》和嚴苛的巴塞爾 III 資本金要求，他認為這導致了信貸資源向大的金融機構集中，又導致小企業和工薪階層獲得貸款的難度增加，不利於信貸派生。Warsh 的美聯儲可能會考慮的政策包括對於補充槓桿率（SLR）的調整以提升銀行的美債需求、降低對中小銀行的監管標準以增加信貸派生、修改金融機構壓力測試的標準等。

（5）美元的位置：相較於 Trump 近期對於美元走弱的 “喜聞樂見”，Warsh 是支持相對強的美元的，且美元的強勢來自於實際回報的增長。早在擔任美聯儲理事期間，Warsh 對美元的理解就是其 “全球貨幣” 的地位顯然不是天生的，而是要依靠美國全方位的實力，不論是優秀的創新能力，穩健的貨幣與財政政策，還是穩定的通脹環境。對於 Warsh 來説，實際回報率的增長和美元的強勢關聯性很強，即通過 AI 和其他金融監管的改革，美國增長在通脹穩定的背景下更具有活力，然後美元的強勢地位和特殊性就可以保持。

（二）“降息、縮表和強美元” 如何成為連貫的框架？Warsh 的供給側改革

儘管 Warsh 的政策組合聽起來有些 “矛盾”，但進一步分析就不難看出，Warsh 的貨幣政策思路雖然不同於貨幣政策系統的 MMT（現代貨幣政策理論）“建制派”，邏輯也是自洽的。

表面上，縮表一般意味着貨幣政策和流動性收緊，而降息則是在鼓勵市場的流動性派生，同時進行兩者的境況並不多見，對於美元的走勢來説也是較為矛盾的。那麼如何理解這一不同於 MMT 的貨幣政策框架呢？Warsh 的表述是，美聯儲的資產負債表過大，正在削弱貨幣政策的清晰性和可信度；如果 “印鈔機安靜下來”，反而可以實現更低的政策利率。

這就是説，Warsh 認為如果不控制美聯儲的資產負債表規模，那麼即使降息，市場的長期無風險利率也可能因為擔憂過剩的流動性以及財政貨幣化之類的擔憂而保持高位。換言之，如果美聯儲保持巨大的資產負債表，那麼進一步的 QE 疊加降息就可能會推升通脹預期和期限溢價。

因此，Warsh 的 “降息 + 縮表” 願景並不是同時進行且混亂的，他所期望的是（1）在中長期縮減資產負債表的規模 ->（2）縮小的資產負債表，疊加與財政部的清晰引導，導致關於通脹和無節制財政擴張的擔憂下降 ->（3）市場的通脹預期和期限溢價保持穩定或降低 ->（4）此時再進一步降低利率，低利率會更加可信，並通過鼓勵民間信貸派生而非央行持續提供流動來增強經濟增長。

在此基礎上，美債的公信力、通脹預期的穩定、AI 帶來的增長、美國實際回報（而非僅是偏高通脹下名義回報的提升）等有利因素都會吸引資金流入美國，在中長期達成相對強勢的美元。

（三）如果 Warsh 就任會立刻推動縮表嗎？可能怎麼縮？

雖然 Warsh 的理論框架希望在縮表方面釋放充分信號後再進行更有效的降息，但實際操作層面來看，短期未必能如願推行顯著的資產負債表縮減；如果要開啓縮表，則更可能的方式是先與房地美和房利美配合縮減美聯儲表內的 MBS（抵押貸款支持證券），等市場預期和收益率更加穩定後，再嘗試調整聯儲持有的美國國債。

從財長 Bessent 的經驗來看，“想做什麼” 和 “能做什麼” 之間依然存在明顯的差距。Bessent 在就任前就曾多次批評拜登政府下的前財長 Yellen 所採取的提高短債發行和存量短債佔比的政策。不過，在 Bessent 就任財長後，由於美國財政赤字依然高企、Trump 的發言和關税政策引發對於長債穩定性和再通脹的擔憂，Bessent 也不得不保持了偏高的短債發行，確保財政可以順利融資且長端美債收益率不面臨過高的壓力。這也意味着，不論對於美聯儲還是財政部來説，美國金融市場的穩定和流動性安全才是第一位的。如果縮表或者調整美債發行結構影響了金融市場的安定，那麼這些政策願景也未必會真的大規模付諸實施。

從美債市場 2025 年末的流動性困境和美國財政狀況來看，短期通過 RMP（儲備管理購買）購買美債併為市場提供流動性的格局並不會發生太大改變，也側面顯示即使 Warsh 能順利就任，26 年美國整體情況可能也不支持大規模的 QT 式資產負債表縮減。美國國債市場目前面臨的問題是，美國赤字偏高的情況下，美債發行量持續擴張，但在隔夜逆回購（ONRRP）的流動性消耗殆盡後，美國內外市場投資者的美債購買量開始跟不上發行速度，這也導致了 2025 年底 SOFR 一度突破利率走廊上限的 IORB（銀行準備金利率）。對此，在海外投資者和國內銀行暫時沒有進一步動力吸納新發美債的情況下，美聯儲只能作為邊際流動性提供者再次下場，通過 RMP 緩解流動性問題，而這一做法也確實取得了成效。

對於 Warsh 來説，在 Trump 上半年面臨中期選舉壓力而並不會放鬆財政擴張力度的情況下，穩定美債市場的流動性才是重中之重。一方面，監管改革可以通過 SLR 豁免等方式鼓勵銀行增持美債，但如果在 2026 年中就開始大規模縮表，那麼美債的需求可能難以跟上供給，導致貨幣市場和美債市場出現新的流動性問題，這對於實現 Warsh 的遠期政策目標並無好處。

所以，如果 Warsh 想在就任之初就對資產負債表進行縮減，減少美聯儲持有的 MBS（抵押貸款支持證券）同時讓 “兩房” 配合購買可能是更好的方法。首先，這一政策就符合總統 Trump 的政策思路。2026 年初，Trump 就表示希望房利美和房地美購買約 2000 億美元的 MBS 來降低房貸利率並改善房市可負擔性。隨後，聯邦住房金融局（FHFA）確認了 “兩房” 首批約 30 億美元已啓動購買。財長 Bessent 則表示，希望 MBS 購買計劃的核心目標是大致匹配美聯儲當前 MBS 的餘額縮減速度（實際約 150 億美元/月）。Warsh 想縮減資產負債表的計劃和 Bessent 的 MBS 購買計劃是相輔相成的，也符合 Trump 政府在不搞量化寬鬆的情況下降低房貸利率的核心訴求，因此Warsh 上任應該不會立即推動大規模的美債縮表（市場也未必具備這種承受能力），而縮減 MBS 是更合適的選項。

（四）Warsh 治理下，貨幣政策和美國資產的短期與長期怎麼看？

貨幣政策方面，無需對 Warsh 此前偏鷹派的立場過度擔憂。首先，Trump 提名的美聯儲主席大概率會執行他 “降息” 的核心訴求。同時 Warsh 的 “縮表” 理念最終也是為了更好的降息，其也認為 AI 導致的生產力進步會降低通脹風險，進一步降息是可行的。因此，我們傾向於 Warsh 的鴿派程度不會比 Hassett 和 Waller 等人弱太多，其有能力在 2026 年推動至少 75BP 的降息，使利率上限回落至 3.00% 左右的水平，樂觀情況下仍有 100BP 的空間。不過，如果 27 年通脹因為財政擴張和地緣政治問題反彈，Warsh 重新加息的風險會高於其他的候選人，但這應該不是 26 年的問題。

資產方面，美債市場受到 Warsh 願景的影響可能最為明顯。短期來看，由於 Warsh 略微鷹派的立場，美債名義收益率有小幅陡峭化的空間。如果市場交易 Warsh 較其他候選人略鷹派的縮表立場，那麼在短端美債收益率因降息預期下行的同時，長端美債收益率仍存在短期回升的風險。不過，對於 Warsh 的貨幣政策框架來説，其中長期可能造成的影響是 “實際美債收益率的陡峭化”，而名義長端美債收益率在通脹和財政預期穩定後反而有回落的空間。

具體來説，雖然美聯儲的資產負債表縮減可能會小幅推升期限溢價，但在 Warsh 看來，隨之而來的美聯儲與財政信譽回升和通脹預期的進一步穩定會帶來更大的期限溢價下行。如果 Warsh 的政策成功，那麼實際美債收益率（i.e. TIPs）的收益率曲線將會進一步陡峭化，即美債在長期由於更強的經濟增長預期，帶來更高的實際回報。但是從名義角度來看，長端美債一方面受益於短期利率走低，另一方面受益於通脹預期穩定和貨幣當局信譽回升的支持，期限溢價也會走低，所以名義長債收益率在中長期並不悲觀。考慮到市場對美聯儲降息預期的定價（當前 26 年約 50BP 左右）並不十分充分，美債收益率從 26 年全年維度看仍有下行機會，10Y 美債如果達到 4.3% 上方也會提供較好的交易機會。

美元方面，Warsh 比較注重美元在全球範圍內的強勢，雖然這不意味着美元指數在降息週期（且與非美利差縮小時）能大幅回升，但在美元指數因特朗普的言論和日元短期劇烈升值而大幅弱化後，短期存在進一步小幅反彈的空間。全年來看，美元指數的中樞在 26 年應比 25 年進一步降低，下半年推動降息後中樞可能進入 95 下方。而對於權益市場，一位推動降息的美聯儲主席不是壞消息，其放鬆監管的態度也可能進一步提振資本市場信心和提高流動性。因此，在 AI 敍事和美國企業名義利潤有較高概率維持的情況下，雖然美股相較於非美權益資產的吸引力在 26 年降低，但其名義回報仍然可觀。

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