On the eve of ASML's earnings report, Morgan Stanley is firmly bullish: Q4 orders are expected to grow significantly, and 2027 will be a year of explosive performance

訂單預期大幅上調：從 50 億躍升至 72 億歐元

摩根士丹利預計阿斯麥第四季度訂單將達到 72.7 億歐元，包括 19 台 EUV 低數值孔徑設備。這一預期較去年 12 月投資者普遍預期的 50 億歐元以上、10-15 台 EUV 顯著提升。

分析師指出，近期與買方機構的交流顯示，市場預期已升至約 20 台 EUV 和 70 億歐元以上。

值得注意的是，這將是阿斯麥最後一次公佈季度訂單數據。從下個季度開始，公司將僅提供年度積壓訂單更新，這使得本次財報的訂單數據格外重要。

2026 年指引：聚焦收入增長與毛利率穩定

對於 2026 年全年展望，摩根士丹利認為市場關注點集中在四個方面：

收入增長預期： 分析師預計阿斯麥將給出約 10% 的增長指引，這一水平足以滿足市場預期。在過去幾個季度中，任何銷售增長都被投資者視為最低要求，但一季度 10% 的增速已被認為可以接受。

毛利率展望： 預計 2026 年毛利率為 52.5%，僅同比下降 20 個基點。儘管市場對毛利率預期並不明確，但多數投資者預計將與去年持平。

EUV 收入增長： 投資者預期 EUV 出貨量將從 2025 年的 40 台左右增至 2026 年的接近 50 台。由於部分系統為低價的 3600 型號，EUV 銷售額增長可能在 12-15% 區間。摩根士丹利的模型更為樂觀，預計 2026 年出貨超過 50 台 EUV，對應約 20% 的同比增長。

DUV 收入趨勢： 對華 DUV 銷售預期存在分歧。樂觀派預期阿斯麥最終將上調指引，但多數分析師認為 2026 年不會"大幅下降"，這與上季度的指引一致。在中國以外市場，共識是 DUV 增長將慢於 EUV。

2027 年：業績爆發年與潛在產能瓶頸

摩根士丹利強調，市場辯論的焦點是 2027 年，而非 2026 年。分析師認為 2026 年的故事已被市場充分理解，投資者關注將轉向 2027 年。

該行預計 2027 年 EUV 需求可達 80 台低數值孔徑設備，具體分配為：台積電 40 台、三星 20 台、英特爾代工/IDM 業務 6 台。這一預期基於三大驅動力：

1. DRAM 大規模追趕建設： 在 2025 年第四季度至 2026 年第三季度經歷商品 DRAM 和 HBM 的超級定價週期後（涵蓋 HBM 3e/4/4e），預計 2026 年下半年至 2027 年將出現大規模產能擴張。
2. 邏輯芯片強勁需求： 包括英特爾和三星的需求，以及台積電 A14 製程產能擴張較此前預期更早啓動。
3. DUV 與高 NA 貢獻： 預計 DUV 銷售約 150 億歐元，雖然如果 NAND 擴產超預期可能有上行空間。加上 99 億歐元的 IBM 業務，以及約 6 台高 NA 系統的收入確認（20-30 億歐元），2027 年總營收可能達到 486 億歐元，毛利率約 56%。

報告提出一個關鍵風險：阿斯麥的 EUV 產能可能在 2027 年達到極限。

阿斯麥此前表示正努力在 2027 年底前實現 90 台低 NA EUV 設備和約 20 台高 NA 設備的產能，這與其當前可用潔淨室空間相匹配。但如果 2027 年需求確實達到 80 台低 NA 設備，產能餘量將非常有限。

技術層面存在制約：阿斯麥無法將 DUV 產線轉換為 EUV 產線，因為兩者使用不同光源。雖然理論上可以使低 NA 和高 NA 產線互換，但這需要開發"通用平台"，是面向 2030 年的長期規劃，無法解決近期問題。

要突破 100 台以上的年產能，阿斯麥需要首先建設新的潔淨室空間，這需要時間和資本投入。