Daniel Zhang talks about gold: When "fantasy" enters "reality"

前言

美國既襲委內瑞拉、又圖格陵蘭島之際，丹麥養老基金宣佈將退出美國國債市場，加拿大總理卡尼訪華時稱已準備迎接 “世界新秩序”……當今全球，“安全”、“撕裂” 和 “秩序” 風聲鶴唳，舊秩序正逐漸式微，而新秩序建立仍挑戰重重。

而正如我們在 2023 年 12 月發佈的報告《金：百年，十年，明年》中指出的，“只要秩序、經濟、政治、軍事變局任一發酵，黃金就可能有新邏輯，戰略級別趨勢看多”；2025 年 3 月，我們在報告《黃金 “狂想曲”——五種極端情形下的金價推演》中再次提示：“全球秩序重構的路徑依然可見度較低，中期（5-10 年）需戰略重視黃金的上漲脈衝”，並對新興市場增儲、加密資產崩塌、儲備貨幣易主、地緣衝突升級、全球金本位復辟等五大極端情形展開想象。

不到一年，當初的 “狂想” 正在一步步變成今天的 “現實”、不斷印證着我們這篇報告的想法，我們再次推薦、並重發這篇八個月之前的報告，以期給投資者更多啓發：

《黃金 “狂想曲”——五種極端情形下的金價推演》（2025.3.31）

報告摘要

極端情形一：新興市場增儲

當前美元主導的全球貨幣體系正在出現裂痕：一是全球新興市場對美國債務的可持續性出現擔憂；二是俄烏衝突的催化觸發新興市場對凍結美元資產的擔憂。目前全球新興市場已經出現了系統性重構外匯儲備格局的跡象：中國 2024 年的黃金購買量達 44 噸，達全球央行新增需求的 13.2%；印度央行的黃金儲備佔比也在迅速提升，短短兩年時間從 8.09% 提升到 11.35%；2024 年全球黃金購買量最多的是波蘭央行（90 噸）。

全球主要新興市場儲備資產中貨幣黃金比重為 8.9%，遠低於發達市場的平均水平 26.9%。考慮到過去 5 年全球金礦產量均值約為 3600 噸，如果新興市場將儲備資產中的黃金比重提高到與發達市場相同的水平，黃金的需求將增加 1.5 萬噸，意味着發展中國家外匯儲備調整將消耗約 4-5 年的黃金產量。如果這一過程在未來十年間逐步實現，分攤到每年的增量需求約為 40%。

極端情形二：加密資產崩塌

比特幣或將面臨量子計算革命以及政策變化帶來的 “紙牌屋” 危機。一方面，量子革命倒計時令比特幣技術基石松動。谷歌 2024 年發佈的 Willow 量子芯片，實現 105 量子比特運算，量子計算破解比特幣的可能性逐漸增加。另一方面，比特幣還可能受到政策變化的影響，例如特朗普發行個人數字貨幣的流動性衝擊。總結來看，如果量子計算出現突破或者政策出現明顯變化，可能會對比特幣的價值基礎產生顯著影響。

比特幣市值為 1.7 萬億美元，黃金市值為 19.6 萬億美元，黃金市值約為比特幣的 10 倍。從比特幣的歷史看，2017 年底比特幣價格暴跌時，少量避險資金流向黃金資產，帶來黃金價格突破 1270 美元/盎司。我們假設比特幣市場因為系統性風險在短短 5 天的時間內下跌 20%，期間比特幣資金全部流入黃金市場，相當於日均購買 3800 億美元的黃金，而黃金日均交易量約為 2500 億美元，將耗盡黃金市場的全部流動性。

極端情形三：儲備貨幣易主

美元作為全球儲備貨幣的統治地位或面臨結構性瓦解。截至 2024 財年，美國公眾持有的國債規模達 28.2 萬億美元；美債淨利息支出達 8810 億美元，已經超過國防支出。這種不可持續的債務路徑引發各國央行對美元信用的擔憂，美元儲備貨幣地位或將迎來鬆動。儘管短期內美元指數維持強勢，但是美元在中央銀行和政府外匯儲備配置中的比例正在逐漸下降，與之相伴地是人民幣等 “非傳統儲備貨幣” 比例的上升。

考慮英鎊全球儲備貨幣權重的演進歷程，1899-1930 年間，英鎊在國際儲備中的佔比從 64% 降至 30%。我們假設美元儲備權重用十年的時間從當前的 55% 降至 30%，考慮到過去兩年中每年美元儲備權重下降 0.8 個百分點的情況下全球央行購金合計約 1000 噸，那麼線性推斷下十年的時間全球央行的購金需求或將增加 3 萬噸，相當於全球央行黃金儲備調整將消耗 8-9 年的金礦產量，分攤到每年的增量需求約為 85%。

極端情形四：地緣衝突升級

假設地緣衝突升級為全球性軍事對抗，黃金作為終極避險資產將經歷價值重估。如果軍事變局發酵，恐慌性買盤將推動金價上漲：一方面交戰國的貨幣信用崩塌將催生民間囤金潮，另一方面軍工產業鏈引發的惡性通脹，將迫使居民尋求實物保值。俄烏衝突顯示出地緣衝突升級後黃金飆升的跡象：2022 年 3 月俄羅斯民眾黃金購買量同比激增 234%，而當地緣衝突升級時，黃金供需缺口將進一步擴大，黃金是天生的熱戰贏家。

當地緣衝突升級為全球性軍事對抗時，我們假設全球債務規模以每年 10% 的速度增長，且新增的債務通過貨幣化的手段來實現，意味着 10 年間全球將增發 91.5 萬億美元的貨幣。考慮到衝突升級情境下信用貨幣一定程度上失效，我們假設新增的貨幣化的債務最終以黃金進行償付，意味着新增的 91.5 萬億美元債務或將以目前 21 萬噸黃金來進行支撐，相當於每盎司黃金支撐 1.4 萬美元債務。

極端情形五：全球金本位復辟

貨幣錨定機制的重構是黃金上漲核心驅動力。金本位要求貨幣發行量與黃金儲備掛鈎，這將直接限制各國央行的貨幣超發能力。儘管目前全球貿易仍然以信用貨幣為主，但部分國家在特定場景下已開始探索或實踐黃金結算，主要集中在面臨金融制裁或推動去美元化的經濟體。例如，因被排除在 SWIFT 系統外，俄羅斯在能源貿易中部分使用黃金結算；因長期受美國金融封鎖，伊朗通過黃金和易貨貿易完成國際貿易。

全球主要發達經濟體和新興經濟體的債務規模以及廣義貨幣分別為 57 和 102 萬億美元。如果全球主要國家將債務貨幣化，或將令全球重回金本位制時代，那麼當前合計 159 萬億美元貨幣或將以目前 21 萬噸黃金來進行支撐，相當於每盎司黃金支撐 2.4 萬美元貨幣。

報告正文

前言：重構黃金定價範式

（一）傳統定價模型失靈，黃金定價的範式轉換

目前黃金價格的走勢正顛覆傳統的認知框架——美元指數維持強勢的壓力下，金價卻已經屢創新高。截至 2025 年 2 月 10 日，倫敦現貨黃金價格已經突破 2900 美元關口。全球主流的黃金估值模型無法有效解釋黃金價格的漲幅，無論是年度供需估值法還是季度宏觀方程法，對於黃金價格的解釋力度均出現了下降。這揭示出一個核心矛盾：黃金的定價邏輯已經在向深刻的地緣博弈與貨幣體系的裂縫轉移。

（二）極端情形推演框架：黃金價格彈性的非線性邊界

為了衡量百年變局下的黃金定價邏輯，我們拋開原有的宏觀方程以及實際利率模型，而是回到古老的貨幣數量論，從黃金的貨幣定價中尋找黃金價格的可能成長空間。因此，我們基於貨幣數量論、流動性衝擊模型，考慮了債務赤字貨幣化的可能性，探討極端情形下的黃金價格邊界。

我們以階梯式極端情形分析模擬黃金從供需失衡到貨幣體系重置的躍遷路徑：1）極端想象一是新興市場將黃金儲備比重提高，模擬第十年金價為 2.7 萬美元/盎司；2）極端想象二是比特幣市場崩潰，模擬金價中位數為 3479 美元/盎司；3）極端想象三是儲備貨幣易主，模擬第十年金價為 9.3 萬美元/盎司；4）極端想象四是全球國際軍事衝突，模擬第十年金價中位數為 2.8 萬美元/盎司；5）極端想象五是全球重回金本位制，模擬第十年金價中位數為 4.9 萬美元/盎司。

極端想象一：新興市場增儲

（一）邏輯背景：美元裂痕下的黃金覺醒

當前美元主導的全球貨幣體系正在出現裂痕：一是美元體系天生存在 “特里芬兩難”，伴隨美國債務/GDP 超過 120%，而美債利息支出超過國防支出，全球新興市場對美國債務的可持續性出現擔憂；二是俄烏衝突的催化，歐美凍結俄羅斯 3000 億美元外匯儲備的制裁，觸發新興市場覺醒。與此同時，全球主要新興市場儲備資產中貨幣黃金比重為 8.87%，遠低於發達市場的平均水平 26.89%，新興市場有迫切需求通過黃金置換美債資產。

目前全球新興市場已經出現了系統性重構外匯儲備格局的跡象：中國 2024 年的黃金購買量達 44 噸，達全球央行新增需求的 13.2%；印度央行的黃金儲備佔比也在迅速提升，短短兩年時間從 8.09% 提升到 11.35%；2024 年全球黃金購買量最多的是波蘭央行的 90 噸。如果全球新興市場將黃金儲備佔比從 8.87% 提至發達市場平均水平 26.89%，需再購 1.5 萬噸黃金，而 2024 年全球黃金產量僅為 3661 噸，相當於 4~5 年的黃金產量。

（二）極端推演：兩階段推升黃金價格階段

1：央行購金正反饋螺旋。新興市場國家開始用黃金替代美元，拋售美債強制結匯購金，黃金價格暴漲，觸發連鎖反應，形成 “越買越貴，越貴越買” 循環。因此，各國央行的黃金採購將形成自我強化的正反饋。

階段 2：全球黃金供應鏈斷裂。隨着黃金價格上漲以及黃金價格不確定性的增加，黃金礦產國可能通過《關鍵礦產安全法》，黃金出口需經政府審批，交付時間明顯延遲。同時，黃金精煉廠可能被列為 “戰略設施”，全球精煉產能驟降。因此，我們對全球黃金年度供給施加供應衝擊的設定。

（三）估算結果：用央行購金需求丈量金價

根據 World Gold Council（2020），我們構建了一個基於供需平衡的黃金價格預測模型，利用世界黃金協會的供需數據，通過牛頓迭代法求解市場均衡價格，從而模擬 2025-2035 年黃金價格走勢。其中，黃金的供應和需求函數是：

值得注意的是，黃金供需價格彈性係數為我們採用 2010-2024 年的供需以及價格數據迴歸得到的。此外，我們利用 IMF 的數據統計新興市場以及發達市場的儲備資產以及貨幣黃金，同時採用 2024 年世界黃金協會的黃金供給以及需求數據。

模型的測算思路是，隨着新興市場在 10 年的時間內要將黃金儲備份額提升到與發達市場相同的水平，意味着每年有着 1500 噸的央行購金需求，因此將每年帶來約 500 噸的黃金缺口，通過供需平衡方程最終帶來黃金價格的持續上漲，10 年後黃金價格或將達到 26858 美元/盎司。

極端想象二：加密資產崩塌

（一）邏輯背景：比特幣的 “紙牌屋” 危機

比特幣或將面臨量子計算革命以及政策變化帶來的 “紙牌屋” 危機。一方面，量子革命倒計時令比特幣技術基石松動。谷歌 2024 年發佈的 Willow 量子芯片，實現 105 量子比特運算，量子計算破解比特幣的可能性逐漸增加。另一方面，比特幣還可能受到政策變化的影響，例如特朗普發行個人數字貨幣的流動性衝擊 。總結來看，如果量子計算出現突破或者政策出現明顯變化 ，可能會對比特幣的價值基礎產生顯著影響。

比特幣與黃金價格走勢一度呈現負相關性。截至 2025 年 3 月 9 日，比特幣市值為 1.67 萬億美元，黃金市值為 19.6 萬億美元，黃金市值為比特幣市值的約 10 倍。從滾動相關係數看，黃金與比特幣價格一度呈現負相關性。2017 年 12 月比特幣價格暴跌後，黃金價格反而上漲突破 1270 美元/盎司，顯示出比特幣受到衝擊後資金流向黃金的跡象。

（二）極端推演：比特幣資金出逃

黃金階段一：比特幣資金出逃。比特幣資金的動態遷移觸發了黃金的脈衝式湧入，我們假設比特幣資金遷移將持續 5 天的時間，意味着日均流出 668 億美元。此時，黃金市場的負反饋機制啓動，比特幣資金的短期流動性衝擊使黃金的市場深度顯著收縮，導致資金真實承接量減少。

階段二：黃金流動性枯竭。黃金面臨流動性衝擊，流動性衝擊符合對數正態分佈，這意味着當出現黑天鵝事件時，黃金有效深度將明顯收縮。流動性衝擊將觸發價格 - 深度負反饋機制，資金流入導致流動性深度下降。因此，比特幣資金流向黃金市場將令黃金價格出現非線性上漲。

（三）估算結果：用比特幣市值丈量金價

為了預測比特幣市場崩潰的情況下，黃金作為全球避險貨幣可能的漲幅，我們採用 Amihud（2002）的價格衝擊模型去計算比特幣崩潰下的黃金價格。Amihud（2002）討論了價格衝擊與交易量和市場深度的關係。因此，我們構建的流動性衝擊模型為：

其中，Q_BTC 為比特幣資金遷移量，V_Gold 為黃金日均交易量，T 為流動性衝擊時間，γ為流動性彈性係數，λ為市場摩擦係數。對於流動性彈性係數以及市場摩擦係數，我們採用 2022 年 2 月 7 日-2022 年 3 月 8 日間黃金 ETF 市場的資金淨流量、黃金市場的日均交易量以及黃金價格數據對參數進行校準。

我們採用 2025 年 2 月底的比特幣市值數據，黃金市場日均交易量採用 2024 年的日均交易量均值，黃金市場的總市值用 2024 年 2 月底的水平。通過測算可以發現黃金價格中位數為 3479 美元/盎司，而黃金價格 90% 的置信區間為 3088-3919 美元/盎司。

極端想象三：儲備貨幣易主

（一）邏輯背景：美元霸權的結構性瓦解
美元作為全球儲備貨幣的統治地位或面臨結構性瓦解。截至 2024 財年，美國公眾持有的國債規模達 28.2 萬億美元，佔 GDP 比例達 97.2%。根據 CBO 的預測，2029 年該比例將達到 107.2%，超過 1946 年的歷史峯值 106.1%。與此同時，2024 財年美債淨利息支出達 8810 億美元，佔 GDP 比例達 3.1%，已經超過國防支出的 3.0%。 因此，這種不可持續的債務路徑引發各國央行對美元信用的擔憂，美元儲備貨幣地位或將迎來鬆動。

儘管短期內美元指數維持強勢，但是美元在中央銀行和政府外匯儲備配置中的比例正在逐漸下降。值得注意的是，在過去二十年美元作用減弱的同時，“四大” 貨幣中的其他三者——歐元、日元和英鎊——的比例卻沒有相應地上升。相反，與之相伴的是所謂的 “非傳統儲備貨幣” 比例的上升，包括澳元、加元、人民幣、韓元、新加坡元和北歐貨幣。

而回顧歷次全球儲備貨幣易主的過程，我們均看到了黃金相對於原有全球儲備貨幣有着 3-10 倍的漲幅。Ray Dalio（2021）指出，長期債務週期末期，當主導貨幣信用崩塌時，黃金往往成為財富轉移的 “硬通貨”。例如：1971 年佈雷頓森林體系崩潰：美元與黃金脱鈎後，黃金價格從 35 美元/盎司飆升至 1980 年 850 美元/盎司，漲幅超 2300%。

（二）極端推演：美元地位動搖下黃金崛起

推演 1：美元貨幣權重回落。考慮英鎊全球儲備貨幣權重的演進歷程，1899-1930 年間，英鎊在國際儲備中的佔比從 64% 降至 30%。我們假設美元儲備權重用十年的時間從當前的 55% 降至 30%。當美元份額持續下跌，越來越多的超主權貨幣倡議湧現，實際黃金需求激增，黃金價格形成正反饋價格螺旋。

推演 2：黃金儲備地位上升。我們假設美元儲備權重用十年的時間從當前的 55% 降至 30%，考慮到過去兩年中每年美元儲備權重下降 0.8 個百分點的情況下全球央行購金合計約 1000 噸，那麼線性推斷下十年的時間全球央行的購金需求將增加 3 萬噸，相當於全球央行黃金儲備調整將消耗 8-9 年的金礦產量，分攤到每年的增量需求約為 85%。

（三）估算結果：用美元地位變動丈量金價

根據 World Gold Council（2020），我們構建了一個基於供需平衡的黃金價格預測模型，利用世界黃金協會的供需數據，通過牛頓迭代法求解市場均衡價格，從而模擬 2025-2035 年黃金價格走勢。其中，黃金的供應和需求函數是：

值得注意的是，黃金供需價格彈性係數為我們採用 2010-2024 年的供需以及價格數據迴歸得到的。此外，我們利用 IMF 的數據統計新興市場以及發達市場的儲備資產以及貨幣黃金，同時採用 2024 年世界黃金協會的黃金供給以及需求數據。

模型的測算思路是，線性推斷下十年的時間全球央行的購金需求將增加 3 萬噸，意味着每年有着 3000 噸的央行購金需求，因此將每年帶來約 2000 噸的黃金缺口，通過供需平衡方程最終帶來黃金價格的持續上漲，10 年後黃金價格或將達到 9.3 萬美元/盎司。

極端想象四：地緣衝突升級

（一）邏輯背景：黃金是天生的熱戰贏家
假設地緣衝突升級為全球性軍事對抗，黃金作為終極避險資產將經歷價值重估。歷史上的全球秩序更迭多伴隨世界範圍內的軍事衝突，當全球性軍事對抗爆發後，恐慌性買盤將推動金價。一方面交戰國的貨幣信用崩塌將催生民間囤金潮，另一方面軍工產業鏈引發的惡性通脹，迫使居民尋求實物保值。俄烏衝突顯示出地緣衝突升級後黃金飆升的跡象，2022 年 3 月俄羅斯民眾黃金購買量同比激增 234%。當地緣衝突升級時，黃金供需缺口將進一步擴大，黃金是天生的熱戰贏家。

（二）極端推演：黃金供需缺口螺旋加劇
推演一：全球債務出現指數級增長。當地緣衝突升級為全球性軍事對抗時，我們假設全球債務規模以每年 10% 的速度增長，且新增的債務通過貨幣化的手段來實現。考慮到當前全球債務規模為 57.4 萬億美元，意味着 10 年間全球將增發 91.5 萬億美元的債務。

推演二：軍事對抗期債務黃金償付。考慮到衝突升級情境下信用貨幣一定程度上失效，我們假設新增的貨幣化的債務最終以黃金進行償付，意味着新增的 91.5 萬億美元債務將以已有的存量黃金來支撐。

推理三：緊急狀態下政府徵收黃金。歷史上全球性軍事對抗期間，不少國家採取強制黃金徵收政策。例如，1933 年 4 月 5 日，美國總統羅斯福頒佈了第 6102 號行政命令，要求所有美國公民在 1933 年 5 月 1 日前，將其價值超過 100 美元的金幣等黃金物品上交給美聯儲，以每盎司黃金 20.67 美元的價格進行兑換。

（三）估算結果：用地緣風險丈量金價
我們的極端想象是新增的貨幣化債務最終以黃金進行償付，即全球性軍事對抗期間的新增債務將以全球可用黃金作為價值基礎。

其中，D_deficit 為全球財政赤字規模，S_usable 為全球可用黃金庫存；蒙特卡洛模擬假設金價存在隨機波動，波動率採用 360 日曆史波動率 15%。

我們假設全球債務規模以每年 10% 的速度增長，且新增的債務通過貨幣化的手段來實現，意味着 10 年間全球將增發 91.5 萬億美元的貨幣。通過蒙特卡洛模擬可以發現黃金價格中位數為 2.8 萬美元/盎司。值得注意的是，我們的模型中假設全球可用黃金庫存 S_usable 是 2024 年底的黃金地上總庫存 21.6 萬噸，實際上可能高估全球可用黃金庫存。

極端想象五：全球金本位復辟

（一）邏輯背景：現代信用貨幣制度失效
如果全球迴歸金本位制，黃金價格將迎來全面上漲。貨幣錨定機制的重構是黃金上漲核心驅動力。金本位要求貨幣發行量與黃金儲備掛鈎，這將直接限制各國央行的貨幣超發能力。以美國為例，當前其黃金儲備約 8133 噸，若按 1:40 的黃金覆蓋率恢復金本位，美元供應量需明顯收縮，這種貨幣緊縮效應將推升黃金的邊際定價權。

非西方國家黃金貿易結算已經顯露端倪。儘管目前全球貿易仍然以信用貨幣為主，但部分國家在特定場景下已開始探索或實踐黃金結算，主要集中在面臨金融制裁或推動去美元化的經濟體。例如，因被排除在 SWIFT 系統外，俄羅斯在能源貿易中部分使用黃金結算；因長期受美國金融封鎖，伊朗通過黃金和易貨貿易完成國際貿易。

（二）極端推演：黃金金本位終極迴歸
推演一：全球債務貨幣化。如果主權國家將債務貨幣化，將協同驅動全球範圍內的貨幣超發。黃金價格將脱離供需基本面，進入主權信用崩壞的定價黑洞。

推演二：引發惡性通脹。隨着全球範圍的貨幣超發，貨幣流通速度將突破常規區間。當支付體系崩潰（如戰時物資配給），貨幣流通速度將出現跳漲。

推演三：金本位制迴歸。當全球債務貨幣化、惡性通脹被引爆的背景下，現代信用貨幣制度被打破，主權國家重回金本位制時代，當前黃金存量將被用來支撐全球的貨幣發行。

（三）估算結果：用債務赤字丈量金價
我們的極端想象五是全球實施財政赤字貨幣化，信用貨幣體系解體，全球貨幣體系重回金本位制的時代。根據 BJ Eichengreen（1992）中對金本位制的描述，黃金是貨幣的價值錨定基礎，即在金本位制下，各國貨幣與黃金直接掛鈎，貨幣可自由兑換為固定重量的黃金。 因此，金本位制復辟下，全球債務以及廣義貨幣將以全球可用黃金作為價值基礎。

其中，M_broad 為全球廣義貨幣數量，D_deficit 為全球財政赤字規模，S_usable 為全球可用黃金庫存；蒙特卡洛模擬假設金價存在隨機波動，波動率採用 360 日曆史波動率 15%。

我們採用 2023 年 IMF 數據庫中的全球基礎廣義數據以及財政赤字數據：截至 2023 年末，全球主要發達經濟體和新興經濟體的債務規模以及廣義貨幣分別為 57 和 102 萬億美元。我們通過蒙特卡洛模擬可以發現黃金價格中位數為 4.9 萬美元/盎司。值得注意的是，我們的模型中假設全球可用黃金庫存 S_usable 是 2024 年底的黃金地上總庫存 21.6 萬噸，實際上可能高估全球可用黃金庫存。

（三）歷史樣本有限的約束
歷史上儲備貨幣易主、地緣衝突升級等極端情形的歷史樣本極其有限，導致我們對極端情形的推演存在嚴重樣本偏差。同時，即使是相似的情景，發生時期與當下也難以比較，例如金本位制或者佈雷頓森林體系與當前的信用貨幣體系存在制度性的鴻溝。此外，加密貨幣崩潰、金本位制復辟等缺乏歷史映射，極端推演可能存在方向性誤判。

風險提示及免責條款

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