U.S. stock volatility is too cheap! Bloomberg strategists warn: be careful of "liquidation" at the 7000-point mark of the S&P

美股當前正陷入一種危險的自滿情緒，隱含波動率的定價水平暗示投資者已將美國的政策動向視為 “背景噪音”。儘管標普 500 指數正向 7000 點大關發起衝擊，但極度廉價的指數波動率與日益積聚的政策風險之間存在嚴重錯位，市場正面臨一場由空頭擠壓引發的 “波動率清算”。

據彭博宏觀策略師 Michael Ball 觀察，在非農就業數據公佈後，儘管地緣政治與政策博弈加劇，但市場波動率仍處於極低水平。這種估值失真導致拋售波動率（Short-vol）的頭寸再度變得極其擁擠，一旦發生輕微衝擊，市場極易陷入被迫平倉、VIX 指數飆升以及股票相關性迅速抬高的連鎖反應。

目前的市場情緒異常樂觀，標普 500 指數在非農數據後創下歷史新高。隨着投資者對經濟再加速的預期升温，資金正從權重大盤股向小盤股、道瓊斯指數及等權重標普指數輪動。然而，這種基於個股博弈的策略忽略了宏觀維度的結構性風險。

這種脆弱的平衡正面臨多重考驗。隨着本週 CPI、PPI 數據、銀行財報以及 1 月 16 日期權到期日（OPEX）的密集到來，低廉的指數波動率可能隨時終結。分析認為，當前單邊做空波動率的倉位結構與 2024 年 7 月崩盤前的水平驚人相似，市場正處於一次劇烈回撤的邊緣。

7000 點關口的 “期權引力” 與自滿情緒

市場當前的樂觀情緒在期權倉位中得到了顯著體現。根據 SpotGamma 的數據，做市商在標普 500 指數 6900 點至 7000 點區間持有大量做多 Gamma 的頭寸。這種技術性倉位結構通常會抑制市場的日內波動幅度，並在實際上鼓勵指數以一種緩慢、穩定的方式向上 “熔漲”。

非農數據發佈後，事件性波動率溢價迅速消退，Vanna 效應（波動率變化對 Delta 的影響）進一步增強了上行動力。由於標普 500 指數 7000 點行權價上聚集了大量未平倉合約，該點位在 1 月 16 日月度期權到期日之前，正發揮着強烈的市場磁吸效應，吸引指數向其靠攏。

做空波動率交易再度擁擠

然而，這種平靜的表面之下隱藏着結構性風險。做空波動率的交易策略正再次變得擁擠，這引起了機構的警惕。研究機構 22V 指出，機構資產管理公司的持倉已發生劇烈逆轉：從去年 8 月淨持有約 4 萬份 VIX 期貨多頭，大幅轉變為上週淨持有約 4 萬份空頭。

歷史經驗表明，這種單邊押注往往是市場反轉的前兆。上一次倉位出現如此極端的單邊傾向是在 2024 年 7 月，隨後 VIX 指數在接下來的一個月內出現了飆升。目前，VIX/VVIX 比率以及 TDEX 等尾部風險指標並未發出強烈的壓力信號，這種廉價的指數波動率與高企的個股隱含波動率並存的局面，正是過往拋售潮前夕的典型特徵。一旦波動率突然爆發，將迫使相關性走高並迅速彌合這一差距。

政策風險與定價錯配

儘管市場定價反映出極度的自滿，但宏觀環境的複雜性並未降低。非農數據後的波動率暴跌並未持續太久，市場焦點迅速重新轉向政策風險。當前的風險包括司法部對美聯儲主席鮑威爾的審查、白宮推進的住房負擔能力計劃，以及政府對信用卡定價施加的壓力。

此外，本週的財經日曆極為密集，週二的 CPI 數據、週三的 PPI 數據、銀行股財報以及隨後的期權到期日，每一項都可能成為潛在的催化劑。地緣政治方面，伊朗局勢的不確定性正在增加能源價格和利率前景的變數，理應在股市中引致更高的風險溢價。

Michael Ball 指出，隱含波動率目前處於 “地下室” 水平，這製造了嚴峻的現實與定價錯配，市場極易受到 “反射性擠壓”，即微小的衝擊就可能引發連鎖反應，迅速推高波動率水平。