480 billion, "Luckin Coffee's operator" Li Hui bets, the last of the "domestic GPU four little dragons" has gone public

又一家通用 GPU 登陸港股！

天數智芯開盤股價報 190.2 港元，較發行價 144.60 港元漲 31.54%，總市值達 483.7 億港元。

令市場驚歎的是，這家公司獲得了超 100 倍的認購倍數，18 家知名基石投資者認購總金額達 15.83 億港元。

天數智芯是近期第四家上市的通用 GPU 公司，此前摩爾線程、沐曦和壁仞相繼登陸 A 股和港股市場。

天數智芯是國內最早推出通用 GPU 的公司，可惜的是，它 “起了個大早，趕了個晚集”，在資本進程和社會關注度方面，均落後於上述幾家同行。

不過，近年來，公司具有較強的財務數據：2025 年 6 月，天數智芯累計交付超 5.2 萬片通用 GPU 產品；2024 年營收 5.4 億元，和摩爾線程及沐曦位於同一量級；用於 AI 訓練的天垓已迭代三代，支持百億級參數的 AI 大模型的運行；前五大客户佔營收不到 40%，而摩爾線程則超過 80%。

天數智芯的資方也備受關注，大鉦資本 20.62% 的持股比例穩居外部機構股東首位，它曾主導了瑞幸咖啡的深度變革，使其成為國內咖啡的頭部品牌。憑藉着早期介入，強勢控股等理念，它對天數智芯的發展起到了極為重要的影響。

按照開盤市值 483.7 億港元，作為最大的投資方，大鉦資本（20.62%）擁有接近 100 億元。其它主要外部股東，雲柏資本（3.38%）、紅杉中國（1.16%）、國盛資本（1.14%）、元禾控股（0.67%），分別為約 16.3 億元、5.6 億元、5.5 億元和 3.2 億元。上述 5 家投資機構的回報倍數分別為 6.7、5.4、2.8、5.5 和 3.2。

創始人為黃錚師弟 核心團隊二度變革

天數智芯的創始人是李雲鵬。2002 年，他從南京大學計算機系畢業後，他遠赴美國威斯康辛州大學麥迪遜校區攻讀計算機碩士。他與拼多多創始人黃崢是名副其實的 “師兄弟”——黃崢 2002 年從該專業碩士畢業。2005 年，李雲鵬也完成學業，選擇加入甲骨文公司數據庫部門，一干就是十年。

在甲骨文期間，他曾領導一支橫跨 5 個時區的多國團隊，參與了甲骨文數據庫從 10g 到 12c 共六個主要版本的發佈。這段經歷讓他深刻理解了基礎軟件對於一個國家科技自主的重要性，也為他日後的創業埋下了種子。

2015 年，李雲鵬做出了一個重要決定：回國創業。彼時的中國，在基礎軟件領域對海外的依賴程度極高，這讓他看到了機會，也感受到了使命。同年 12 月 29 日，天數智芯在南京軟件谷正式成立。

然而，與許多急於證明自己的創業者不同，李雲鵬選擇了一條看似"保守"的道路——先做軟件平台，再做芯片硬件。這個決策在當時引發了不少質疑：既然要做芯片，為何不直接切入？但李雲鵬有自己的考量。

2015 年的 GPU 產業還處於起步階段，直接做芯片不僅風險極高，融資也極為困難。通過軟件平台積累客户和技術經驗，等待時機成熟再轉向硬件，是更為務實的選擇。

轉折發生在 2018 年。

這一年，國內 AI 產業快速發展，GPU 需求激增，融資環境也大為改善。天數智芯通過三年的軟件平台運營，已經積累了充分的客户資源和技術經驗。李雲鵬當選"南京市十大傑出青年"，公司也在這一年正式啓動通用 GPU 設計，完成 A 輪融資。從軟件到硬件的戰略轉型，標誌着天數智芯進入了發展的快車道。

2019 年，天數智芯發佈首款 AI 芯片 Iluvatar CoreX I，這比後來聲名鵲起的摩爾線程早了整整三年。

2021 年，公司發佈雲端 GPGPU 芯片天垓 Gen 1，被稱為"國內第一款全自研通用 GPU"。

產品發佈最早、技術突破最快，天數智芯本應成為資本市場的寵兒，但現實卻並非如此。

與摩爾線程、沐曦等競爭對手相比，天數智芯並未在當時獲得更多資本的青睞，創始人的背景或許是關鍵因素之一。摩爾線程的張建中曾任英偉達全球副總裁，沐曦的陳維良來自 AMD，他們的"大廠光環"天然吸引資本的目光。而李雲鵬雖然技術出身，但其甲骨文數據庫的背景與 GPU 領域並無直接關聯，這在一定程度上影響了資本的信心。

2021 年 5 月 27 日，天數智芯迎來了創業以來最大的變局。就在公司首款 GPU 芯片量產、進入商業化關鍵期之際，創始人李雲鵬出局，由刁石京接任董事長兼總經理。

刁石京的背景頗為特殊：他曾任工信部電子信息司司長、紫光集團聯席總裁，擁有深厚的政企資源和產業管理經驗。這次人事變動的背後，是大鉦資本等投資方對公司戰略方向的重新考量——在商業化和融資的關鍵期，政府背景的管理層能夠帶來更多的政策支持和產業資源。

然而，刁石京的任期並不長。2022 年，因與紫光集團調查相關的個人原因，刁石京退出天數智芯管理層。董事會再次調整，由財務背景的蓋魯江擔任董事會主席兼 CEO，由技術背景的孫怡樂領導核心研發。蓋魯江擁有約 17 年的財務及投資經驗，曾在普華永道、德勤等機構擔任高管；孫怡樂則擁有 14 年 GPU 芯片設計經驗，曾在 AMD 擔任高級經理。

兩次管理層變動，對於任何一家初創企業而言都是巨大的考驗。但天數智芯不僅沒有停滯，反而在產品和市場上持續突破。

2023 年，天數智芯推出了天垓 Gen 2，而天垓 Gen 3 將在 2026 年量產，性能大幅提升。同時，它還推出了另一個系列智鎧，目前迭代了兩代，用於 AI 大模型的推理場景。至今，天數智芯形成了 AI 訓練天垓和 AI 推理智鎧兩大齊頭並進的產品線。

黎輝欲再造 GPU 領域的 “瑞幸”？

在天數智芯的股東名單中，大鉦資本是一個繞不開的名字。這家由黎輝於 2017 年創立的投資機構，以 22.92% 的持股比例穩居外部機構股東首位，僅次於創始人團隊的 23.61%。

黎輝的投資履歷堪稱傳奇。在創立大鉦之前，他曾執掌華平投資亞太區，主導了神州租車、紅星美凱龍、銀泰百貨等一系列重磅投資。2017 年，他創立大鉦資本，以"投資驅動變革"為 slogan，立志打造"中國的 KKR、華平和黑石"。

最令大鉦聲名遠揚的是瑞幸咖啡，在瑞幸咖啡財務造假風波前，大鉦通過多次出手成為其最大的外部股東；在造假風波後，大鉦再次出手成為瑞幸咖啡的控股股東，並帶領瑞幸走出泥潭，成為中國最大的咖啡品牌之一。2025 年 4 月，黎輝重回瑞幸董事會，並出任董事長。

就在大鉦成立的同一年，大鉦通過關聯企業新餘建輝完成了對天數智芯的早期佈局，首次投資近 3000 萬元，而新餘建輝是天數智芯的首位投資方。此後數年，大鉦一路深度陪跑：2019 年 B 輪出資 2 億元，2020 年 C 輪出資超 4 億元，2023-2025 年 D 輪和 D+ 輪追加投資逾 10 億元。累計投資超 15 億元，從最早的 6800 萬元一路見證公司成長至 120 億估值。

大鉦的投資策略有三個顯著特點：投資介入並對管理施加強力影響；資源賦能。無論是瑞幸咖啡還是天數智芯，這是典型的 PE 投資的做法。但在公司發展出現問題更換管理層，強勢介入管理，並這在以往中國 VC/PE 和科技投資中並不常見。同時亞洲文化是寧為雞頭，以及缺乏有經驗的職業經理人的實際困難，以往更換 CEO 和董事長在中國失敗居多。大鉦在這兩個案例中，都成功平安軟着陸，為中國的 PE 投資做一個好的樣本。

大鉦都選擇在瑞幸和天數智芯的發展早期投資，並通過持續加註獲得影響管理決策的重要權力。

並且，它主動推動管理層重組。在瑞幸，大鉦主導了從陸正耀時代到郭謹一時代的權力交接；在天數智芯，大鉦同樣推動了從李雲鵬到刁石京、再到蓋魯江的兩次管理層更迭。

另外在資源賦能方面。大鉦為瑞幸深度優化供應鏈和門店管理；對天數智芯的賦能則側重"投資 + 技術 + 市場"，支持關鍵技術路線決策，協助引入高端研發人才，幫助對接產業客户和政府資源。

從投資回報的角度看，大鉦無疑是天數智芯上市的最大贏家。按照開盤市值 483.7 億計算，大鉦所持 20.62%（IPO 後）股份價值接近 100 億元。相較於累計 15 億元的投資成本，預期回報倍數約 6.7 倍。

在天數智芯發展至 C 輪和 D 輪之際，有了更多知名投資方進入，例如上海國資國盛資本在 C 輪進入，紅杉中國和元禾控股則在 D 輪進入。

值得一提的是，紅杉中國曾押中了所有 “國產 GPU 四小龍”，摩爾線程、沐曦已經在 A 股科創板上市，天數智芯如今也成功港股 IPO。不過遺憾的是，紅杉中國曾在 2019 年 11 月壁仞成立之初，參與早期投資，但是在 2019 年 12 月退出。

從上市後的股權看，天數智芯的持股平台佔比 21.25%，大鉦資本的持股平台 20.62%，海南數芯 6.76%，雲泊資本 3.38%，是佔股比較大的幾家股東。

如今，在港股上市的時候，市場的認可印證了大鉦的判斷。超 100 倍的認購倍數、18 家基石投資者的背書、15.83 億港元的基石投資，都説明資本市場對天數智芯前景的信心。

國內首家量產通用 GPU 的公司

"首家"二字，在天數智芯的敍事中反覆出現：首家實現 GPU 芯片量產、首家實現訓推雙量產、首家實現全棧自研。這些"首家"都有着紮實的財務和運營數據支撐。

2021 年，天數智芯發佈首款產品天垓 Gen 1，是國內首款通用 GPU 芯片，並實現了量產出貨。相較而言，摩爾線程是 2022 年量產首款通用 GPU 芯片 “蘇堤”。

從 2022 年的 7800 片到 2024 年的 16800 片，再到 2025 年上半年的 15700 片，出貨量實現翻倍增長。

截至 2025 年 6 月，天數智芯累計交付超 5.2 萬片通用 GPU 產品，服務客户超 290 家，完成超 900 次實際部署應用。

更值得關注的是客户結構的優化：前五大客户收入佔比從 2022 年的 94.2% 下降至 2025 上半年的 38.6%，客户總數從 2022 年 10 餘名，上升至 2025 年上半年的 106 名，這意味着公司已經擺脱了對少數大客户的依賴，建立起了更加健康的客户生態。

相較之下，摩爾線程和沐曦的前五大客户收入佔比超過 75%。

技術層面，天數智芯構建了從芯片架構、指令集到核心算子、軟件棧的全鏈條自主技術體系。硬件端，天垓系列專注 AI 模型訓練，已完成 Gen 1 到 Gen 3 的三代迭代，單卡支持百億參數大模型運行，集羣部署時性能線性躍升，精度差異控制在 0.6% 以內；智鎧系列專注 AI 推理，優化低延遲高吞吐量表現，實際性能可達市場同類產品的 2-3 倍。

軟件端，公司自主研發的全棧套件涵蓋編譯器、驅動程序等核心組件，深度適配 PyTorch、TensorFlow、PaddlePaddle 等主流框架，兼容 x86 與 ARM 架構。這種"雲邊結合、訓推協同"的全場景覆蓋能力，使天數智芯成為國內少數能提供全棧自研且跨平台兼容能力的通用 GPU 廠商。

財務數據同樣呈現積極趨勢。2022-2024 年，公司收入從 1.89 億元增至 5.40 億元，複合年增長率達 69%。雖然仍處於虧損狀態，但淨虧損率從 2022 年的 292% 下降至 2024 年的 165%，盈利能力正在穩步改善。

2022-2024 年累計研發投入 18.45 億元，研發投入佔同期的營收比例均超 140%，小於摩爾線程和沐曦（分別超過 600% 和 250%）。

收入結構在優化：AI 算力解決方案收入佔比從 2022 年的 0.4% 提升至 2024 年的約 30.8%，公司正從單純賣硬件向更具客户粘性的"硬件 + 服務"模式升級。

與競爭對手相比，天數智芯的優勢在於更加"務實"。摩爾線程和沐曦融資規模更大、品牌效應更強，但天數智芯在產品量產能力、客户基礎、毛利率、虧損改善速度等維度上均處於領先地位。

用相對較少的融資實現最多的產品交付，用最務實的方式完成從技術突破到商業閉環的驗證。

至此，“國產 GPU 四小龍” 均已登陸資本市場，標誌着以融資驅動、技術突圍為核心的第一輪 “卡位賽” 暫告一段落。隨着天數智芯的上市，也勾勒出本土玩家不同的成長路徑：從天數智芯的 “務實量產” 與 “資本操盤”，到摩爾線程、沐曦的 “明星光環” 與高舉高打，各自的故事都映射出產業早期在技術、資本與商業化之間的艱難平衡。

如今，四家公司的資本市場 “座次” 也已顯現：壁仞、天數智芯市值分別為 900 億、400 億規模，沐曦、摩爾線程在科創板則高達 3000 億規模。但上市不是終點，只是第一階段資本市場爭奪戰的階段性勝利和座次排名。

市值的高低排序已然落定，但決定其長期走勢的商業價值——即收入增長與盈利能力的殘酷競賽——才剛進入深水區。下一階段，戰場將從 PPT 與融資額，徹底轉向產品性能、量產規模、生態構建與可持續盈利能力的綜合較量。市場將用訂單為真正的產品力投票，而市值也將隨之在財報的審視中劇烈波動、重新排位。

值得注意的是，戰局遠未定型，且競爭維度正在分化。“四小龍” 主要面向通用市場開發 GPGPU，而燧原科技、崑崙芯等則更側重服務其背後巨頭的內部生態與雲業務。如果説 “四小龍” 的集體上市宣告了獨立初創企業第一輪賽跑的結束，那麼接下來，一場橫跨獨立廠商的 “通用市場” 突圍與巨頭旗下公司的 “生態閉環” 深耕之間的多維對決，即將全面展開。

中國英偉達們的自主之路，註定是一場路徑各異、考驗綜合實力的馬拉松。資本的哨聲只是開場，真正的耐力與速度，將在漫長的商業兑現途中見分曉。

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