“国产大模型第一股” 智谱上市首日险涨：模型迭代×生态飞轮有望跑通增长？

作為自清華大學計算機系轉化而來的中國人工智能獨角獸，智譜 AI 正式登陸港交所，成為 “國產大模型第一股”。

1 月 8 日，智譜正式在港交所主板掛牌上市，發行價定為 116.2 港元。儘管開盤一度破發，但股價隨後迅速回升並轉漲，盤中一度漲超 10％。截至發稿時，智譜股價報 130 港元，漲幅 12％，總市值達 574 億港元。本次 IPO 香港公開發售部分獲超 1159 倍認購，顯示出零售投資者對這一稀缺 AI 標的的高度熱情，國際發售部分亦獲逾 15 倍認購。

此次上市對整個 AI 板塊具有風向標意義。智譜不僅是中國獨立通用大模型開發商中收入規模最大的企業，也是首個接受二級市場定價考驗的基座模型廠商。 市場反應表明，儘管面臨短期盈利壓力，但投資者更看重其在模型迭代速度、開發者生態構建以及政企落地能力上的稀缺性。

智譜成立於 2019 年，由清華大學計算機系知識工程實驗室（KEG）轉化而來，具備從底層算法到全鏈路自主研發能力。公司願景是實現通用人工智能（AGI），目前已構建了包括語言、視覺、代碼及智能體在內的全棧模型矩陣。在資本熱潮退去、行業迴歸理性的當下，智譜如何通過 MaaS（模型即服務）模式平衡高強度的研發投入與商業回報，成為後續市場關注的核心。

MaaS 雙輪驅動：從本地化 “造血” 到雲端規模擴張

智譜的商業模式呈現出清晰的 “雙輪驅動” 特徵：一方面依靠高毛利的本地化部署為公司提供穩定的現金流，另一方面通過雲端 API 服務拓展未來的增長空間。據東吳證券張良衞團隊 7 日發佈的研報分析，本地化部署面向對數據安全敏感的政企客户，2025 年上半年該業務毛利率高達 59％，貢獻了約 85％的收入，是公司當前的業績基石。

然而，雲端業務被視為公司長期價值的關鍵變量。東吳證券表示，隨着模型迭代加速，客户從本地化向雲端遷移的趨勢顯現。雖然雲端業務目前因戰略性低價策略導致毛利率承壓，但其具備極強的邊際效應。數據顯示，公司雲端收入佔比已從 2022 年的低基數快速提升至 2025 年上半年的 15.2％，日均 token 消耗量在 2025 年 11 月已達 4.2 萬億。

分析指出，智譜正處於業務結構轉型的關鍵期。東吳證券預測，隨着 GLM 系列模型的迭代和應用滲透，公司收入結構將逐步從本地化主導轉向雲端主導，預計到 2027 年雲端部署收入佔比將提升至 56％。這一轉型將打開收入天花板，但也對公司的算力成本控制和規模化運營能力提出了更高要求。

技術底座：GLM 架構的差異化突圍

在技術路線上，智譜並未盲目跟隨主流的 GPT 架構，而是堅持全棧自研的 GLM（General Language Model）預訓練框架。這種採用自迴歸填空設計的架構，在長文本理解、邏輯推理和低幻覺率方面展現出獨特優勢。

模型迭代的持續性是智譜的核心競爭力。2025 年 12 月發佈的旗艦模型 GLM-4.7，引入了 “交織式思考” 等創新機制，在編程和複雜任務規劃上表現突出，並在 Code Arena 等多項國際基準測試中位居開源模型前列。此外，公司在多模態和智能體（Agent）領域佈局激進，推出的 AutoGLM 能夠自主操作智能手機和電腦 GUI，將 AI 的能力邊界從 “對話” 延伸至 “行動”。

這種技術優勢已轉化為實際的市場份額。根據弗若斯特沙利文數據，按 2024 年收入計算，智譜在中國獨立通用大模型開發商中排名第一，市場份額達 6.6％。中國前十大互聯網公司中有 9 家已成為 GLM 模型的使用者。

生態飛輪：開源引流與工具鏈粘性

智譜的另一大護城河在於其構建的 “生態飛輪”。公司堅持開源與商業化並行的策略，通過高性能的開源模型吸引全球開發者，進而通過工具鏈和服務將流量轉化為商業訂單。截至 2025 年上半年，智譜 MaaS 平台註冊開發者超過 270 萬，開源模型全球下載量突破 4500 萬次。

為了進一步增強開發者粘性，智譜近期推出了 Zcode（AI 代碼編輯器）和 Zread（代碼庫分析工具）等應用。這些工具深度集成了 GLM-4.7 的編程能力，能夠大幅提升開發效率，從而推動雲端 API 調用量的指數級增長。

東吳證券認為，開源策略有效降低了獲客成本，而工具鏈的完善則提升了用户的留存率和付費意願。隨着 Agent 生態的成熟和海外市場的拓展，這一 “開源引流 - 工具留存-API 變現” 的商業閉環有望加速運轉。

財務透視：高增長伴隨投入期，估值邏輯重構

從財務數據看，智譜展現出典型的高成長科技股特徵。據國信證券熊莉團隊 1 月 7 日發佈的研報顯示，智譜在 2025 年上半年實現營收 1.91 億元人民幣，同比增長 35.03%。然而，公司同期淨虧損達到 23.51 億元。這一虧損主要歸因於為保持技術領先優勢而大幅增加的算力服務費及研發開支。

東吳證券亦表示，成本結構的變化也反映了行業的客觀規律。隨着雲端業務量的爆發，計算服務費（算力成本）已成為僅次於人力成本的第二大支出，2025 年上半年算力成本佔比已升至 19％。未來，隨着國產芯片適配比例的提升和推理優化技術的應用，算力成本的邊際下降將是盈利能力改善的關鍵。

在估值方面，市場傾向於採用 PS（市銷率）進行定價。據東吳證券測算，基於 IPO 定價，智譜 2026 年預期 PS 約為 30 倍。雖然這一估值水平高於部分同類 AI 公司，但考慮到其作為純大模型標的的稀缺性、雲端業務的爆發潛力以及在 Agent 場景的領先佈局，機構普遍認為其高估值具備合理性，並預計隨着收入規模的快速擴張，其估值倍數將有快速壓縮的空間。