The Advancing Insurance: Not Just a Transaction "New Year Opening", Long-term Bonds at 2% Threshold and Returning to 1x P/EV

报告摘要

事件：2026 年 1 月 5 日保险板块大涨逾 6%，新华保险和中国太保创出历史新高。我们认为自去年 12 月以来保险板块先后历经 “开门红预期好转——长端利率回升——指数上攻强化利润弹性” 的顺周期逻辑。从估值修复到业绩兑现，我们重申板块投资价值，建议持续关注中国人寿，中国太保，中国平安，新华保险，中国财险等标的。

当前股价正在交易 2026 年 “开门红” 超预期，1Q26 是全年价值和利润增速高点。2026 年新年伊始，上市险企开门红实收数据普遍略好于预期，彰显了持续低利率环境下分红险 “保底 + 浮动” 作为长期储蓄替代的优势。我们预计 1Q26 上市险企平均新单增速为 30%，其中银保和个险增速分别为 50% 和 20%。一方面 2025 年个险开门红新单基数较低，另一方面头部险企愈发重视银保渠道，2026 年合作网点扩容叠加 “以趸促期” 成效显现，全年银保渠道是新单和价值增长的胜负手。同时，新业务价值率得益于 EV 经济假设口径停止调整，NBV 利差走阔抵消了分红险占比提升的轻微负面影响（1Q25/1Q26 销售的传统险和分红险新业务预定利率分别为 2.5%/2.0% 和 2.0%/1.75%，在投资收益率维持 4.0% 假设下新单成本降低利差走阔，但该影响在 2026 年 8 月后逐步淡化）。长期来看，受益于存款搬家的居民资产再配置，负债端增速有望延续，权益市场慢牛有望强化分红险自身销售逻辑。

关注长端利率突破 2.0% 整数关口的信号意义。当前市场对十年期国债到期收益率利率后期走势预期偏震荡，能否持续突破 2.0% 整数关口存在分歧。我们构建了 10 年期国债到期收益率与投资收益率假设差、信用利差和期限利差观察 A 股上市险企 P/EV 平均估值的合理性。复盘来看，若长端利率突破 2.0% 整数关口，相当于此前 5.0% 投资收益率假设对应约 3.0%（与当前 4.0% 投资收益率假设同样对应 200bps 利差），P/EV 估值有望逐步向 1 倍靠近。中泰固收团队认为，2026 年 10 年国债区间或在 1.7%-2.1%，呈现 “山” 字节奏。长端利率易上难下，通胀预期回暖背景下，利好保险股估值中枢回升。同时，我们更建议投资者观察信用利差和期限利差能否维持改善。

重返 1 倍 PEV 修复途中，资产负债两端开花。2023 年以来经过多轮内含价值（EV）经济假设更新，EV 可信度在逐步回暖。我们预计 2025 年年报，上市险企普遍将不调整内含价值经济假设，EV 增速重回恢复性增长。采用 P/EV 对寿险公司估值时，投资者对未来 NBV 增速的预期是决定估值高低的重要参考因素，明确 ROEV 回暖能够带动估值重回 1 倍上方。我们预计上市险企合计 EV2025 年至 2027 年平均增速为 10.6%、10.9% 和 10.8%；NBV 增速分别为 34.7%、21.7% 和 10.0%。

投资建议：买入有业绩支撑的顺周期保险股。2026 年得益于新单和价值的顺势增长，叠加负债端持续压降综合负债成本的精细化管理手段，保险公司盈利α有望进一步改善，同时资产端（长端利率与股市）潜在向上催化给予明确β催化。

风险提示：长端利率下行，开门红增速持续较差等

风险提示及免责条款

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