Currently, there are two main lines in commodity trading - "de-dollarization" buying gold and "strong security" buying metals

西方發達經濟體宏觀風險的積聚與全球地緣政治環境的緊張，正在重塑大宗商品的超級週期。據浙商證券宏觀李超團隊 6 日發佈的報告，當前市場正湧現出兩條清晰的交易主線：一是圍繞 “去美元化” 的儲備資產替換，二是基於 “強安全” 邏輯的關鍵金屬囤積。

報告認為，在儲備資產替換的主線下，全球央行正加速調整儲備結構，不僅減少對美元資產的依賴，更將黃金視為對沖主權貨幣信用風險的核心工具。各國央行的買盤已成為支撐金價中長期上行的基石，黃金的定價邏輯正逐漸從傳統的實際利率驅動，轉向官方部門需求與地緣風險溢價主導。

與此同時，全球加緊強化安全的趨勢正在為特定金屬資產重新定價。各國急需囤積關鍵戰略物資以保證軍需供應。美國和歐洲盟國近期均出台了增加戰略金屬儲備的政策，導致鎢、鈷、鋰等關鍵礦產面臨供需缺口。2025 年 1 至 11 月全球基礎金屬價格上漲 15%，鎢漲幅達 229%，鈷漲 120%，銅漲 42%。

基於上述邏輯，投資者在未來的資產配置中應關注兩大方向：一方面是具備獨立價值存儲功能的黃金及相關貴金屬，以應對貨幣信用體系的動搖；另一方面是與軍工需求密切相關、但與地產週期相關度較低的關鍵金屬，以捕捉 “強安全” 帶來的結構性溢價。

央行儲備重構支撐金價底盤

據浙商證券分析，全球"去美元化"進程為黃金提供結構性支撐。IMF 數據顯示，截至 2025 年三季度美元在全球外匯儲備中佔比降至 56.92%，延續緩慢下行趨勢。在美國財政赤字高企與地緣風險上升環境下，儲備管理的首要考量已從收益與流動性轉向"關鍵時刻能否動用"。

彭博數據顯示，俄羅斯在 2018 年前後斷崖式減持美債，持倉從約 822 億美元降至接近零；土耳其同期持倉從 824 億美元壓降至 2025 年 10 月的 146 億美元，降幅達 82%。在這一框架下，黃金與數字貨幣被同時置於美元替代性敍事中，黃金憑藉獨立價值存儲功能提供對沖工具，數字貨幣則提供跨境支付新路徑。

世界黃金協會統計顯示，2024 年全球央行淨增持黃金 1089 噸，實現連續三年淨買入超 1000 噸。2025 年調查數據顯示，95% 受訪央行預計未來 12 個月全球央行黃金儲備將繼續上升。央行增持對金價影響不僅在於買入規模，更在於改變了市場流動性結構——長期限配置持續抽走邊際供給，當金價在官方買盤支撐下走出趨勢，ETF、資管與對沖資金更易形成順趨勢跟隨。

然而，報告也提示了黃金未來面臨的潛在利空：一是金融危機引發的流動性衝擊；二是 “特朗普能源體系重構” 可能通過能源出口鞏固美元信用；三是機器人應用帶來的生產力革命可能引發結構性通縮；四是長期看可控核聚變技術對黃金物理稀缺性的解構。

國家安全主線重塑金屬估值

今年以來，基礎金屬價格大幅跑贏全球其他初級產品。浙商證券指出，除了 AI 算力基建和美聯儲降息預期外，各國強化軍備和囤積戰略物資是當前被低估的關鍵驅動力。

歷史數據顯示，一戰和二戰前夕，銅價在大類資產中表現均極為優異。當前，美國已通過相關法案為關鍵礦產撥款，歐盟及北約成員國也明確了建立關鍵原材料多國儲備計劃的意向。這種由國家安全驅動的儲備需求，往往通過定向協議等非公開方式完成，使得傳統庫存統計難以覆蓋真實需求缺口。

在此邏輯下，招商證券認為，投資主線應聚焦於那些對軍事工業至關重要且受地產下行拖累較小的品種：

• 鎢： 約 8% 的需求來自軍事領域（如裝甲），且供給端高度集中，受出口管制及環保限制影響，供需缺口明顯。
• 鋰與鈷： 隨着軍事裝備從燃油驅動向無人化、電氣化轉型，鋰鈷成為先進武器系統（如無人機羣、外骨骼）的關鍵能源要素。
• 鉬與錫： 被稱為 “軍工金屬”，廣泛應用於航空航天、耐磨部件及電子焊接，在國家安全主線下具備較大的價格彈性。
• 銅與鋁： 作為基礎軍需消耗品，且銅在 AI 數據中心建設中具有不可替代性。若銅價過高或供應緊張，鋁作為替代品亦有擴張空間。
• 稀土： 作為現代工業和芯片製造的關鍵資源，其價格高度敏感於大國博弈及貿易政策的變動。

浙商證券強調，雖然金屬價格已部分計價了科技革命和貨幣寬鬆的預期，但地緣政治衝突常態化帶來的戰略物資囤積需求，將為相關大宗商品提供新的溢價空間。