Ray Dalio's Annual Review: The depreciation of the US dollar and other fiat currencies, and the high returns of US stocks are merely "valuation illusions," while gold outperforms everything

要點提煉：

黃金是真正的價值錨點：2025 年美股以美元計價回報強勁（18%），但這實際上是由於美元及法幣集體大幅貶值造成的 “計價幻覺”。美元兑黃金下跌 39%，而做多黃金（以美元計）的回報率高達 65%。若以黃金計價，標普 500 指數實際下跌了 28%。

資金轉向非美市場：在強勢貨幣視角下，美股顯著遜於歐洲、中國、日本等市場及新興市場（整體回報 34%）。10 年期美債以黃金計價的回報為-34%，現金表現更差，外國投資者對美元資產的興趣正在減弱。

美股估值見頂： 盈利增長由銷售和技術提效（AI）驅動，但利潤大部分流向資本家而非工人。股權預期長期回報率（4.7%）已低於債券回報率（4.9%），股權風險溢價極低，估值已極度拉昇。

政治與體制轉型：通脹導致的 “可負擔性” 危機正引發底層 60% 人羣的不滿，預計 2027-2028 年美國將迎來極左與極右勢力的劇烈衝突。全球從多邊主義轉向單邊利益驅動，導致軍費飆升、制裁頻發，進一步削弱了美元資產的吸引力。

橋水基金創始人達利歐在 5 日發佈的年度覆盤中指出，2025 年最大的投資故事不是美股強勁表現，而是貨幣價值的劇烈變化和資產配置的全球性轉移。他認為，美國股市的高回報很大程度上是法定貨幣貶值帶來的"計價幻覺"，黃金才是真正的贏家。

法幣集體走軟：黃金確立主要儲備資產地位

在達利歐的體系中，2025 年最重要的變化在於貨幣價值的重塑。美元兑瑞士法郎下跌 13%，兑歐元下跌 12%，兑人民幣下跌 4%。他指出，當本幣貶值時，以本幣計價的資產會產生升值的錯覺。對於瑞士法郎或黃金基準的投資者而言，美股去年的表現實際上是災難性的。

黃金作為唯一的 “主要非法定貨幣”，在 2025 年承擔了第二大儲備貨幣的角色。達利歐強調，貨幣走勢對財富轉移有決定性影響。貶值降低了個人購買力，雖然短期內能提升出口競爭力，但其對通脹的滯後影響以及對個人財富的侵蝕不容忽視。對於未進行貨幣對沖的投資者，持有美元現金和債券正變得越來越缺乏吸引力。

美股表現背後的結構性矛盾：盈利增長與分配失衡

儘管標普 500 指數以美元計錄得 18% 的總回報，但達利歐分析認為，這主要由盈利增長和市盈率擴張驅動。其中，“七巨頭” 盈利增長 22%，其餘 493 只成份股盈利增長 9%。銷售額擴張貢獻了 57% 的盈利增長，而利潤率的提高則貢獻了其餘部分。

達利歐指出，利潤率的改善很大程度上歸功於技術效率的提升，但這種紅利分配極度不均。資本家獲取了大部分改善成果，而工人階層獲益較少。他提醒投資者，這種失衡正在引發左翼政治力量的關注，未來利潤分配的爭奪將成為影響利潤率的關鍵變量。目前高昂的市盈率和極低的信用利差意味着，從風險溢價中獲取額外回報的空間已經消失。

非流動性市場承壓：流動性溢價面臨大幅上升

與公開市場的再通脹繁榮不同，風險投資、私募股權和房地產等非流動性市場在 2025 年表現低迷。達利歐認為，這些領域正面臨嚴重的債務展期壓力。隨着必須以更高利率進行融資的需求增加，以及套現壓力的積累，目前極低的流動性溢價很可能大幅上升。

這將導致非流動性資產相對於流動性資產出現價值下跌。達利歐警告，如果投資者仍然相信私募股權等資產的賬面估值，可能會忽視即將到來的流動性陷阱。

政治與地緣政治：從多邊主義向單邊主義的危險轉型

達利歐還討論了特朗普政府對市場的影響。他認為，當前的政策是對資本主義力量的激進槓桿化押注。然而，單邊主義的外交政策和制裁風險正促使外國投資者進行投資組合多元化，減少對美國債務的需求，轉而購買黃金。

在政治層面，可負擔性問題（即貨幣價值問題）已成為核心矛盾。由於收入前 10% 的 “富裕階層” 持有大量股票資產，他們並未感受到通脹壓力，而底層的 60% 人羣正感到不堪重負。達利歐預測，這種財富差距的擴大將導致 2026 年中期選舉的動盪，並引發左右兩派之間圍繞財富分配的 “大決戰”，這種不確定性將持續對市場產生深遠影響。

以下為達利歐 2025 年度覆盤全文，部分內容有刪減：

作為一名系統性全球宏觀投資者，在告別 2025 年之際，我自然會反思所發生事件的內在機制，特別是市場方面的情況。這就是今天反思的主題。

儘管事實和回報無可爭議，但我看待問題的角度與大多數人不同。雖然大多數人認為美國股票，特別是美國人工智能股票是最佳投資標的，因而構成了 2025 年最大的投資故事，但不可否認的事實是，最大的回報（因而也是最大的故事）來自於：1）貨幣價值的變化（最重要的是美元、其他法定貨幣和黃金）；2）美國股票顯著跑輸非美股市和黃金（黃金是表現最佳的主要市場），這主要是由於財政和貨幣刺激、生產率提升，以及資產配置大幅轉移至美國市場之外。在這些反思中，我退後一步，審視去年這種貨幣/債務/市場/經濟動態機制的運作方式，並在演進中的大週期背景下，簡要談及其他四大力量——政治、地緣政治、自然現象和技術——如何影響全球宏觀圖景。

關於 1）貨幣價值發生的變化：美元兑日元下跌 0.3%，兑人民幣下跌 4%，兑歐元下跌 12%，兑瑞士法郎下跌 13%，兑黃金下跌 39%（黃金是第二大儲備貨幣，也是唯一的主要非法定貨幣）。因此，所有法定貨幣都下跌了，而年度最大的故事和最大的市場波動源於：最弱的法定貨幣跌幅最大，而最強/最硬的貨幣升值最多。今年最佳的主要投資標的是做多黃金（以美元計回報率 65%），跑贏標普指數（美元計回報率 18%）47 個百分點。或者換句話説，標普指數以黃金貨幣計價下跌了 28%。讓我們記住一些與當前情況相關的關鍵原則：

1. 當本幣貶值時，會使得以本幣計價的事物看起來升值了。換言之，通過弱勢貨幣的視角來看投資回報，會使它們看起來比實際更強勁。在這種情況下，標普指數對美元基準投資者的回報率為 18%，對日元基準投資者為 17%，對人民幣基準投資者為 13%，對歐元基準投資者僅為 4%，對瑞士法郎基準投資者僅為 3%，而對黃金基準投資者，回報率為-28%。
2. 貨幣的走勢對財富轉移和經濟運行影響重大。當本幣貶值時，會降低個人財富和購買力，使本國商品和服務以他國貨幣計價變得更便宜，使他國商品和服務以本幣計價變得更昂貴。通過這些方式，它會影響通脹率以及誰向誰購買什麼，儘管存在滯後效應。是否進行貨幣對沖至關重要。如果你對貨幣沒有觀點，也不想持有貨幣頭寸，該怎麼辦？你應該始終對沖至風險最低的貨幣組合，如果你認為自己有能力做好，再從那裏進行戰術性調整。我現在不會詳述我是如何操作的，但以後會談到。
3. 至於債券——即債務資產——因為它們是交付貨幣的承諾，當貨幣價值下跌時，即使其名義價格上漲，其實際價值也會降低。去年，10 年期美國國債以美元計回報率為 9%（大約一半來自收益率，一半來自價格），以日元計為 9%，以人民幣計為 5%，以歐元計為-4%，以瑞士法郎計為-4%，以黃金計為-34%——而現金是更糟糕的投資。可以理解為什麼外國投資者不喜歡美元債券和現金（除非他們進行了貨幣對沖）。迄今為止，債券供需失衡尚未成為嚴重問題，但未來將需要展期近 10 萬億美元的鉅額債務。與此同時，美聯儲似乎可能傾向於寬鬆政策以壓低實際利率。基於這些原因，債務資產看起來缺乏吸引力，尤其是長端，收益率曲線進一步陡峭化似乎很可能發生，儘管我對美聯儲的寬鬆力度是否會達到當前定價所反映的程度持懷疑態度。

關於 2）美國股票顯著跑輸非美股票和黃金（黃金是表現最佳的主要市場），如前所述，雖然美國股票以美元計表現強勁，但以強勢貨幣計價時表現弱得多，並且顯著跑輸其他國家的股票。顯然，投資者更願意持有非美股票而非美國股票，就像他們更願意持有非美債券而非美國債券和美元現金一樣。更具體地説，歐洲股票跑贏美國股票 23 個百分點，中國股票跑贏 21 個百分點，英國股票跑贏 19 個百分點，日本股票跑贏 10 個百分點。新興市場股票整體表現更好，回報率為 34%，而新興市場美元債回報率為 14%，新興市場本幣債以美元計整體回報率為 18%。換言之，資金流、估值以及財富出現了大規模轉移，離開美國，而正在發生的情況可能會導致更多的再平衡和多元化配置。

至於美國股票去年的表現，強勁的結果源於強勁的盈利增長和市盈率擴張。更具體地説，盈利以美元計增長 12%，市盈率上升約 5%，股息收益率約 1%，因此標普指數以美元計總回報率約為 18%。標普 500 指數中的"七巨頭"股票約佔其市值的三分之一，2025 年盈利增長 22%，而與普遍看法相反，標普指數中其餘 493 只股票的盈利增長也很強勁，達到 9%，因此整個標普 500 指數的盈利增長為 12%。這是在銷售額增長 7%、利潤率提高 5.3% 的情況下實現的，因此銷售額貢獻了 57% 的盈利增長，利潤率改善貢獻了 43%。* 似乎利潤率改善的相當一部分歸因於技術效率提升，但我看不到確切數據來確定。無論如何，盈利改善主要是由於經濟蛋糕（即銷售額）增大，以及企業（因而是擁有它們的資本家）獲取了大部分改善，而工人獲取的相對較少。未來密切監測流向利潤的利潤率增長將非常重要，因為市場目前預期這些增長將會很大，而左翼政治力量正試圖獲取更大的蛋糕份額。

雖然瞭解過去比預測未來更容易，但我們確實對當下有所瞭解，如果我們理解最重要的因果關係，這可以幫助我們更好地預見未來。例如，我們知道市盈率倍數高、信用利差低，估值似乎已被拉伸。如果歷史可以作為指引，這預示着未來股票回報率較低。當我基於股票和債券收益率、使用正常生產率增長及由此產生的利潤增長來計算預期回報時，我的長期股票預期回報率約為 4.7%（處於第 10 百分位以下），相對於約 4.9% 的現有債券回報率非常低，因此股權風險溢價很低。此外，2025 年信用利差收窄至非常低的水平，這對低等級信用和股權資產有利，但這使得這些利差不太可能進一步下降，更可能擴大，這對這些資產不利。所有這些意味着，從股權風險溢價、信用利差和流動性溢價中已經榨不出更多回報了。** 這也意味着，如果利率上升——這是可能的，因為存在日益增長的供需驅動壓力（即供應增加而需求前景惡化），這是由於貨幣價值下降——在其他條件不變的情況下，將對信貸和股票市場產生巨大負面影響。

當然，關於美聯儲政策和未來生產率增長存在重大疑問。最有可能的情況是，新任命的美聯儲主席和聯邦公開市場委員會將傾向於壓低名義和實際利率，這將支撐價格並催生泡沫。至於生產率增長，2026 年可能會有所改善，但 a）改善幅度有多大，以及 b）允許多少生產率提升流向公司利潤、股票價格，進而惠及資本家所有者，相對於有多少會以薪酬變化和税收形式流向工人，都存在不確定性。

與這一機制的運作方式相一致，2025 年美聯儲降息並放鬆信貸可得性降低了貼現率，這決定了未來現金流的現值並降低了風險溢價，這些因素共同促成了前文所述的結果。這些變化支撐了在再通脹環境中表現良好的資產價格，尤其是那些久期較長的資產，如股票和黃金，因此目前這些市場已不再便宜。此外，值得注意的是，這些再通脹措施並未對風險投資、私募股權和房地產——即非流動性市場——產生太大幫助。這些市場正面臨問題。如果相信風險投資和私募股權的賬面估值（大多數人並不相信），流動性溢價現在非常低；我認為顯而易見的是，隨着這些實體承擔的債務必須以更高的利率進行融資，以及提高流動性的壓力不斷積累，流動性溢價很可能會大幅上升，這將使非流動性投資相對於流動性投資出現下跌。

總而言之，由於大規模的財政和貨幣再通脹政策，幾乎所有資產都以美元計價大幅上漲，目前相對處於擴張狀態。

在觀察市場變化時，不能不關注政治秩序的變化，尤其是在 2025 年。由於市場和經濟影響政治，而政治也影響市場和經濟，政治在推動市場和經濟方面發揮了重要作用。更具體地説，就美國和全球而言：

1. ） 特朗普政府的國內經濟政策過去是、現在仍然是對資本主義力量的槓桿化押注，以期振興美國製造業並推動美國人工智能技術發展，這促成了我上文描述的市場波動；
2. ） 其外交政策嚇退並使一些外國投資者失望，對制裁和衝突的擔憂支撐了我們所看到的投資組合多元化和黃金購買；
3. ） 其政策擴大了財富和收入差距，因為"富裕階層"（收入前 10% 的人羣）是資本家，他們持有更多股票財富，並且他們的收入增長更大。

由於 c）的結果，那些位於收入前 10% 的資本家現在不認為通脹是個問題，而大多數人（收入後 60% 的人羣）卻感到不堪重負。貨幣價值問題，也稱為可負擔性問題，很可能成為明年的頭號政治議題，這將導致共和黨失去眾議院，2027 年將非常混亂，並迎來一個非常有趣的 2028 年選舉，屆時左右兩派之間的衝突將演變成一場重大較量。

更具體地説，2025 年是特朗普四年任期的第一年，他控制了參眾兩院，這通常是總統推行其政策的最佳年份，因此我們看到了他的政府對資本主義的全力激進押注——即激進的刺激性財政政策、放鬆監管以使資金和資本更加充裕、簡化大多數產品的生產流程、提高關税並增加税收、對關鍵行業的生產提供主動支持。在這些舉措背後，是特朗普主導的從自由市場資本主義向政府主導資本主義的轉變。

由於我們民主制度的運作方式，特朗普總統擁有兩年不受阻礙的執政權，這一權力可能在 2026 年中期選舉中被大大削弱，並在 2028 年選舉中被推翻。他肯定感到這沒有給他足夠的時間來完成他認為需要完成的事情。如今，一個政黨能夠長期執政是罕見的，因為他們很難兑現承諾來滿足選民的財務和社會期望。事實上，當在位者無法執政足夠長的時間來滿足選民期望時，民主決策的可行性就值得懷疑。在發達國家，看到來自左翼或右翼的民粹主義政客倡導極端政策以帶來極端改善，然後未能兑現並被趕下台，已經成為一種常態。這些從一個極端到另一個極端的頻繁變化正在造成不穩定。這就像過去在欠發達國家的情況。無論如何，越來越明顯的是，由特朗普總統領導的極右派與極左派之間正在醖釀一場大戰。1 月 1 日，我們看到反對派聯合起來，佐蘭·馬姆達尼、伯尼·桑德斯和亞歷山德里婭·奧卡西奧 - 科爾特斯在馬姆達尼的就職典禮上團結在反億萬富翁的"民主社會主義"運動背後。這將是一場圍繞財富和金錢的鬥爭，很可能影響市場和經濟。

關於世界秩序和地緣政治如何變化，2025 年出現了從多邊主義（渴望按照多邊組織監督的規則運作）向單邊主義（權力至上，各國根據自身利益行事）的明顯轉變。這提高並將繼續提高衝突威脅，導致大多數國家軍事開支增加以及為此舉債融資。它還促使經濟威脅和制裁、保護主義、去全球化的使用增加，更多的投資和商業交易，更多承諾投資於美國的外國資本，加強了對黃金的需求，並降低了外國對美國債務、美元和其他資產的需求。

關於自然現象，氣候變化繼續發展，而在政治主導下，特朗普轉向支出資金並鼓勵能源生產，試圖淡化這一問題。

關於技術，顯然目前處於泡沫早期階段的人工智能熱潮對一切都產生了重大影響。我很快會發出關於我的泡沫指標顯示內容的解釋，所以現在不會深入討論這個話題。

這需要思考很多內容，而且我們還沒有涉及太多美國以外發生的事情。我發現，理解歷史模式以及驅動它們的因果關係、擁有經過充分回測和系統化的遊戲計劃，以及使用人工智能和優質數據是非常寶貴的。這就是我進行投資的方式，也是我想傳遞給你們的。

總之，這種方法使我相信，債務/貨幣/市場/經濟力量、國內政治力量、地緣政治力量（如軍事開支增加及舉債融資）、自然力量（氣候）以及新技術力量（如人工智能的成本和收益）將繼續成為塑造整體格局的主要驅動力，這些力量將大致遵循我在書中闡述的大週期模板。由於篇幅已經過長，我現在不會深入探討所有這些內容。如果你讀過我的書《國家如何破產：大週期》，你就知道我對週期如何演變的看法，如果你想了解更多且還沒有讀過，我建議你閲讀。

至於投資組合配置，雖然我不想成為你的投資顧問（意思是我不想告訴你應該持有什麼倉位並讓你簡單地遵循我的建議），但我確實想幫助你更好地投資。儘管我認為你可以推測出我喜歡和不喜歡的倉位類型，但對你來説最重要的是能夠自己做出投資決策，無論是押注哪些市場會表現好或差，還是建立一個你堅持的出色戰略資產配置組合，或是選擇能夠為你進行良好投資的基金管理人。