How can Oracle reverse the market narrative? UBS: OpenAI faith restoration and debt pressure prove controllable

自 9 月中旬高点以来，甲骨文股价经历了-41% 的剧烈回调。这不仅仅是一次技术性修正，更是市场对 “OpenAI 复合体” 信心崩塌的直接映射。投资者目前极为焦虑：OpenAI 能否兑现其万亿美元级别的承诺？甲骨文高达 880 亿美元的净债务是否会压垮其资产负债表？

据追风交易台，瑞银在 1 月 4 日的最新研报中，对此给出了鲜明的反向观点，重申 “买入” 评级。瑞银认为，市场过度定价了 OpenAI 的违约风险和甲骨文的融资压力。只要 OpenAI 完成新一轮融资、GPT-6 在 Q1 如期发布，以及甲骨文通过 “表外融资” 手段缓解资本开支压力，市场叙事将在 2026 年上半年发生根本性逆转。

对于投资者而言，目前甲骨文基于 2026 年预期收益的市盈率为 29 倍，基于 2030 年预期收益仅为 11 倍，风险收益比极具吸引力。

OpenAI 信仰充值：资金到位与 GPT-6 的 “救赎”

甲骨文股价的暴跌并非完全因其自身经营所致，而是作为 OpenAI 核心算力 “军火商” 的连带损伤。市场担忧 OpenAI 无法兑现其对供应商的承诺。瑞银指出，修复这一信仰只需两个催化剂：钱和技术。

• 千亿美元融资落地： 媒体报道 OpenAI 正以8300 亿美元的估值筹集1000 亿美元资金，且软银已全额资助其 400 亿美元承诺，亚马逊也在商谈 100 亿美元投资。一旦这笔巨资落地，OpenAI 对甲骨文的履约风险将瞬间消除。

• GPT-6 箭在弦上： 尽管 ChatGPT 的用户增长在放缓，但 OpenAI CEO 已暗示Q1将发布重大模型更新（即 GPT-6）。如果新模型能证明算力投入能带来质的飞跃，将直接粉碎谷歌 Gemini 带来的竞争焦虑，并终结市场对 AI 泡沫的恐慌。

护城河尚在：企业级市场 OpenAI 仍是王者，Gemini 威胁被夸大

谷歌 Gemini 3 的发布曾引发 OpenAI 内部的 “红色代码” 危机，并导致投资者担忧 OpenAI 在消费者市场的增长见顶。然而，瑞银的最新企业 AI 调查显示，这种担忧在 B 端市场是多余的。

• 企业采用率稳步提升： 企业 AI 项目的生产级采用率已从 2025 年 3 月的 14% 上升至 12 月的17%。虽然增速不快，但趋势向上。

• OpenAI 统治力依旧： 在企业用户中，OpenAI 的模型占据了前 5 名中的 3 席（第一、第三、第五）。尽管谷歌 Gemini 排名有所提升，但在企业级产品化方面，OpenAI 依然遥遥领先。

债务黑洞还是高明财技？表外融资与 BYOC 将拯救资产负债表

除了 OpenAI 的风险，投资者最担心的是甲骨文自身的资产负债表。截至 2025 年 11 月季度末，甲骨文净债务高达 883 亿美元，净债务/EBITDA 比率为2.8 倍（若计入租赁负债，S&P 评级视角下可能接近 4 倍）。为了维持投资级评级，甲骨文必须在巨额资本开支和债务之间走钢丝。

瑞银预测，甲骨文在 FY26-FY30 期间的平均年度资本开支将高达720 亿美元。为了填补资金缺口，甲骨文正在采取激进的融资策略：

• 表外融资（Off-balance sheet）： 通过合作伙伴（如 Crusoe、Vantage）建设数据中心，甲骨文仅作为租户，将巨额基建成本移出资产负债表。

• 客户自带芯片（BYOC）： 甲骨文正在探索一种新模式，即让大客户（如 OpenAI）利用其自身与英伟达的合同直接购买芯片，然后安装在甲骨文的数据中心。这将大幅降低甲骨文的直接资本投入。瑞银估计，如果 50% 的资金需求通过此类结构解决，甲骨文未来三年的直接融资需求可能从 800 亿美元降至400 亿美元，极大缓解信贷压力。

基建狂魔：Abilene 数据中心并未延期，近 10 万张 GB200 已就位

市场上关于甲骨文数据中心建设延期的传言甚嚣尘上，但瑞银通过实地调研和数据分析驳斥了这一观点。

• 交付速度惊人： 甲骨文在电话会上披露，其位于德克萨斯州 Abilene 的超级集群已按计划交付了超过96,000 颗英伟达 GB200 芯片。

• 收入即将爆发： 瑞银推算，这 96,000 颗 GPU 在上一季度仅部分贡献了收入。随着产能爬坡至400,000 颗GPU 的峰值，仅 Abilene 一个项目年化收入就可达95 亿美元。瑞银预计，受此推动，甲骨文云基础设施（OCI）收入增长将在 2026 年 2 月/5 月季度加速至87% 以上。

估值底线：已充分计价风险，目前是抄底良机？

尽管面临诸多不确定性，但甲骨文的增长故事在科技巨头中依然是最激进的。公司指引显示，FY26 至 FY28 收入增长将从 16% 加速至46%。

瑞银进行了压力测试：即使在 “灾难情景” 下（即 OpenAI 在 FY30 贡献的收入归零），甲骨文目前的股价对应 FY30 的市盈率也仅为 12.4 倍。而在基准情景下，对应 FY30 EPS（21 美元指引）的市盈率仅为11 倍。相比之下，微软的远期市盈率约为 18 倍。

瑞银认为，股价 -36% 以上的跌幅（相对 AI 板块平均跌幅）已经过度反映了融资和执行风险。只要资金到位、基建如期交付，甲骨文将迎来显著的估值修复。