26 年定价逻辑前瞻：“弹簧” 未到极限时

三个特征，看 2025 年全球牛市结构：

（1）上涨结构：“二八分化”。美国、德国、日本、韩国股市，2025 年下跌个股占比 56%、51%、29%、35%； A 股有一定普涨特征，下跌比例仅为 18%。

（2）领涨板块：科技与资源品，分别对应两个宏观叙事：一个是 AI 产业周期、去美元化周期，领涨的板块多数有强劲的盈利支撑。

（3）市值集中度：迈向新高。全球主要权益市场，市值集中度（前 10 占比），大多数在 30%-50% 之间，且近几年持续提升；中国（包含 A 股 + 港股中资股）上市公司的市值集中度目前仅为 18%；非金融部分的集中度更低，仅为 17%。

2025 年全球领涨的资产在交易什么？——高增长的稀缺性

（1）经济周期平坦化之后，高增长的资产变得越来越少。A 股增速>20% 的公司占 36%，往年中枢约 45%。

（2）海外高增长的资产，同样具有稀缺性。美股增速>30% 的比例为 32%，低于历史均值的 35%；同时，负增长的比例为 45%，高于历史均值的 38%。

（3）全球化是持续增长的来源。全球化高增长主要集中在 80 年代中后期到 2010 年，以及 2020 年之后的非美国家。1986-2010 年，美国/日本/德国/英国/法国上市公司：营收的年化增速分别为 +7.6%/ +2.0%/ +5.4%/ +7.8%/ +7.5%、海外营收的年化增速为 +9.2%/ +4.0%/ +6.4%/ +8.7%/ +9.1%。

（4）A 股海外收入占比，过去 20 年持续提升，但和主要发达国家相比，占比仍低。海外营收占比分三个梯队：一是欧洲（外需/出海大国），海外营收占比中枢在 60%；二是美日（内需也有较强支撑），中枢在 30%；三是中国（内需/外需大国），中枢在 15%。

基本面的 “绳子” 还管用吗？——景气定价更极致

2025 年，A 股的景气定价更加极致，且具有排他性。（1）以往年份，整体上看，最有效的财务指标是：ROE、净利润/营收增速、PB、股息率；（2）各类定价因子会出现明显的轮动，但每一年，通常会有两个及以上突出的风格；（3）但 2025 年，景气因子的有效性显著强于其他财务因子。

四、2026 走向极致，还是走向收敛——未极致，且极致之后也可能是 “牛市收敛”。

（1）当前场定价的是不是 “金发女孩”？似是而非，当前美股涨跌结构很极致——指数大涨 + 下跌过半，更像 “金发女孩” 后半段的 1998-1999 年。

（2）“离场” 信号，可能有哪些？ ①行业涨幅离散程度、②估值离散程度、③市值占比、④成交额占比，均不是有效的 “离场” 信号。其中，美股过往估值极致分化之后，仅有两次典型的熊市收敛（1881 年加息末期/衰退；2000 年加息末期/衰退），其余 12 次均是牛市收敛。而牛市中的估值收敛，高估值板块往往也表现很不错，不会跑输低估值的补涨。

（3）泡沫化真正 “离场” 信号，可能来自通胀和利率的再度上行，以此形成对未来基本面的压制。而在降息周期中，尤其叠加中期选举，货币和财政政策，有更多对冲空间，较少形成衰退情形。

（4）2026 年的定价逻辑线索：稀缺的高增长能不能持续（持续，则走向极致）->有没有更广泛复苏（有，则相对均衡）->复苏之下美国通胀是否可控（是，则走向均衡）->中国内需是否显著复苏（是，则走向收敛）。

（注：上图中的两个红色虚线方框是我们认为更大概率的定价逻辑链条，其他逻辑链条以做应对为主）

报告正文

三个特征，看全球牛市结构

今年全球权益市场表现，呈现比较显著的结构特征。我们从三个角度来分析。

（一）上涨结构：“二八分化”

全球股市的上涨结构，“二八分化”。

其中，截至 2025 年 11 月，美国、德国、日本、韩国股市，2025 年下跌个股占比分别达到 56%、51%、29%、35%；相比之下，A 股有一定普涨特征，下跌的比例仅为 18%。

有些国家或地区的分化程度更为严重。比如中国台湾，今年下跌的比例达 69%；越南、印度，今年下跌的比例达 53%、74%。

（二）领涨板块：殊途同归

领涨的板块主要有两类：一类是科技板块，另一类是资源和能源。这背后，分别对应两个宏观叙事的定价，一个是 AI 产业周期加速、投资端火爆，另一个是去美元化周期、资源品重新定价。

另外，全球牛市的背后，估值贡献了很大一部分，但领涨的板块多数都有强劲的盈利支撑。比如，2025 年 1-11 月，美国涨幅第一的科技板块，上涨 26.7%、盈利增长 26.4%、估值贡献 0.9%；韩国涨幅第一的科技板块，上涨 143.0%、盈利增长 90.9%、估值贡献 27.3%。

（三）市值集中度：迈向新高

从趋势来看，2020 年之后，多数国家权益市场的权重市值占比持续提升，目前已创下新高或接近历史高位。相比之下，AH 股的市值集中度，近几年趋势上仍在走低，曾经的高位出现于 2007-2008 年，彼时权重股是中石油、工行、建行、人寿、神华等。

全球主要权益市场，市值集中度（市值前 10 的本土上市公司的占比），大多数在 30%-50% 之间。外向型国家或地区的市值集中度更高。比如，新加坡市值前 10 占比达到 60%、中国台湾市值前 10 占比达到 58%，意大利、法国、波兰等国的前 10 市值占比也在 50% 以上。

出乎意料的是，美国前 10 大市值公司的占比，仅有 34%，排在比较靠后的位置。虽然近几年，美国科技公司持续领涨，但全球横向比较，美国上市公司的市值集中度并不高。

另外，发展中国家的市值集中度相对较低，比如越南的 44%、马来西亚的 33%、印度的 21%。而，中国（包含 A 股 + 港股中资股）上市公司的市值集中度最低，目前仅为 18%；非金融部分的集中度更低，仅为 17%。

全球领涨的资产在交易什么——高增长的稀缺性

经济周期平坦化之后，高增长的资产变得越来越少。以 A 股来看，全市场净利润增速大于 20% 的公司占 36%，过去 10 年的中枢大概是 42%、过去 20 年的中枢大概是 45%。这种情况下，涨幅 “二八分化”、权重市值集中度提升，都有其内在合理性。

美国的经济周期，也在平坦化。美国疫情以来的基本面呈现很强韧性，下行无明显衰退，上行无强劲复苏，换言之，经济周期也在平坦化。2022 年下半年以来，美国经济的支撑项经历了：政府支出（22 年下半年-23 年）->建筑投资（ 22 年下半年-23 年）->商品消费（2023 年初以来）->住宅投资（23 年下半年-24 年上半年）->服务消费/商品消费、设备投资（24 年以来）。

海外高增长的资产，同样具有稀缺性。

美股牛市虽然已持续了 3 年，但盈利高增长的公司仍然是稀缺的，当前（截至 202511）美股上市公司净利润增速>30% 的比例为 32%，低于历史均值的 35%；同时，负增长的比例为 45%，高于历史均值的 38%。

德国的盈利结构也较弱，当前（截至 202511）德国上市公司净利润增速>30% 的比例为 31.7%、负增长的比例达到 47.7%，均比历史平均水平要弱，特别是 2025 年的整体盈利情况并未比上一年改善。

日本的盈利结构相对好些，当前（截至 202511）日本上市公司净利润增速>30% 的比例为 35.5%、负增长的比例达到 37.6%，均略好于历史平均水平。

全球化是持续增长的来源。

全球化高增长主要集中在 80 年代中后期到 2010 年，另外一段是 2020 年之后的非美国家。1986-2010 年，美国/日本/德国/英国/法国上市公司：营收的年化增速分别为 +7.6%/ +2.0%/ +5.4%/ +7.8%/ +7.5%、海外营收的年化增速为 +9.2%/ +4.0%/ +6.4%/ +8.7%/ +9.1%。

主要国家权益市场，市值前 10 的非金融公司，绝大部分高度全球化，海外营收占比在 60% 甚至 90% 以上，集中在科技、制造、资源、可选等行业，金融、必选等通常偏低。相比之下，目前非金融 A 股，大市值公司的海外营收占比仍然偏低，这也是 A 股市值集中度偏低的重要原因之一。

A 股的海外收入占比，在过去 20 年持续提升，但和主要发达国家相比，占比仍低。主要国家权益市场，海外营收占比分三个梯队：

一是欧洲（外需/出海大国），海外营收占比中枢在 60% 左右；

二是美日（内需也有较强支撑），中枢在 30% 左右；

三是中国（内需/外需大国），中枢在 15% 左右。

基本面的 “绳子” 还管用吗——景气定价更极致

2025 年，A 股的景气定价更加极致，且具有排他性。（1）以往年份，整体上看，最有效的财务指标是：ROE、净利润/营收增速、PB、股息率；（2）各类定价因子会出现明显的轮动，但每一年，通常会有两个及以上突出的风格；（3）但 2025 年，景气因子（增速）的有效性显著强于其他财务因子。

2025 年，A 股的景气定价更加极致。这背后的定价逻辑，就在于前面所讲的 “高增长的稀缺性”，越稀缺、越极致。

今年，海外市场的景气定价也很突出。市场热点集中于科技、资源，这些方向也是盈利高增的方向。

走向极致，还是走向收敛——“弹簧可能未到极限”

（一）当前场定价的是不是 “金发女孩”

现在市场定价的，是不是 “金发女孩”？似是而非。

（1）美国 “金发女孩” 经济， 最典型的是 1995-2000 年，由信息技术革命驱动，呈现高增长、低通胀、低失业、温和利率的完美组合，股市上半段普涨、后半段加速。此外还有两个常被提及的阶段：

（2）2015-2019 年，金融危机后，经济温和增长、通胀稳定、失业率下行，美联储渐进加息至中性区间，被视为温和版 “金发女孩”，股市普涨；

（3）2024-2025 年（截至当前）：加息周期结束后，通胀回落、经济未衰退、就业韧性强，但从市场表现看，这一阶段的上涨结构，并不是典型的 “金发女孩” 特征，股市的涨跌结构很极致——指数大涨（涨幅超过 15%）+ 全市场下跌比例过半——同时存在，更像 “金发女孩” 后半段的 1998-1999 年。

其他国家的股市，以日本和德国为例，市场极致的上涨结构（指数大涨 + 个股普跌），基本也都是存在于 1995-2000 年、以及 2023-2025 年这两段时间。

那么，这种行情结构是走向极致，还是走向收敛，或者说，对于主线结构上的板块，什么时候可能出现 “离场” 或 “切换” 的信号？

（二）“离场” 信号，可能有哪些？

第一，行业分化角度：涨幅离散程度，不是有效的 “离场” 信号。

美股历史经验来看：

（1）行业涨幅离散度，有一个波动区间，目前大概位于历史 80% 分位；

（2）但行业涨幅分化大，并不意味着市场要跌，恰恰相反，过往行业涨幅离散度的收敛，多数是通过牛市普涨来完成；

（3）仅有两次典型的熊市收敛，一次是在 1881 年（抗通胀/加息末期/经济衰退）、一次是在 2000 年（科网泡沫/加息末期/经济衰退）。

第二，行业估值角度：估值离散程度，也不是有效的 “离场” 信号。

美股行业估值的分化与收敛，也有一些规律性特征：

（1）估值分化与收敛，有更加清晰的运行区间；

（2）当前 PE 分散程度，仅位于历史 34% 分位，离极值尚有距离；

（3）过往估值极致分化之后，都会收敛，但收敛的方式可以是牛市收敛、也可以是熊市收敛；

（4）历史上，也仅有两次典型的熊市收敛，一次是在 1981 年、一次是在 2000 年，其余 12 次均是牛市收敛。

可见，行业估值分化极不极致，都不是有效的 “离场” 信号——不极致，可以进一步走向极致，比如当前；极致之后，也可以通过牛市收敛来抹平估值离散程度。另外，事实上，在 “牛市收敛” 中，高估值的行业，大多数情况下，依然继续跑赢低估值行业，靠更持续的高增长。

而在 “熊市收敛” 中，高估值的行业，则将大幅跑输低估值行业，因为盈利的高增长已经被中断。

因此，景气行业盈利趋势的难以为继，才是触发 “收敛” 或 “离场” 的信号。

第三，市场交易角度：市值占比、成交额占比，都不是有效的 “离场” 信号。特别是在有产业周期的阶段，市值占比、成交额占比的上限，往往会一路刷新新高。

当前，美股科技大板块的市值占比为 39%（硬件 20%、软件 19%），几乎在历史最高水平；

而科技大板块的成交额占比为 41%（硬件 21%、软件 20%），也在历史中高位置，但距离 1995-2000 年的平均水平还有距离。

第四，流动性角度：对于市场来说，泡沫化真正 “离场” 信号，可能来自通胀和利率的再度上行，以此形成对基本面的压制。

历史上看，美国的衰退周期，通常是发生在加息周期的末端；而在降息周期中，货币和财政政策，有更多对冲空间，较少形成衰退情形。

2025 年以来全球多数央行已转向宽松立场。但这一转向并非出于经济刺激需要，而是逐步退出疫情之后为应对高通胀而实施的限制性利率政策。

展望 2026 年：预计美联储在 2026 年降息两次；欧洲央行可能按兵不动，因德国财政刺激带来的增长；日本央行因其通胀担忧、且日元贬值压力加大，或成为唯一加息的主要央行；新兴市场多数也在宽松周期中，但可能仅小幅宽松，反映其外需有支撑但内需偏弱。

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