The Resilience of the U.S. Economy and the Triple "K" Divergence

美國三季度經濟增長超預期，消費、公共支出和出口是主要支撐

美東時間 2025 年 12 月 23 日，美國經濟分析局（BEA）發佈三季度美國經濟數據，這一數據原本定於 10 月 30 日發佈，但是由於當時美國政府深陷歷史最長停擺，導致這一數據延遲發佈。從數據上來看，2025 年三季度美國 GDP 環比折年率為 4.3%，預期 3.3%，前值 3.8%，美國總體經濟韌性超預期。

從各經濟分項來看，三季度美國經濟韌性主要源於個人消費韌性、公共支出增長，以及出口貢獻提升。

第一，資本市場的財富效應持續支撐美國個人消費支出高增。2025 年三季度美國個人消費支出對 GDP 環比折年貢獻率達到 2.39%，三季度不變價個人消費支出同比達到 2.8%，其中商品消費同比 3.3%，服務消費同比 2.5%。資本市場的財富效應是支撐消費的重要源泉，美國消費與資本市場表現顯著相關（如圖 2），2025 年三季度美國三大股指創歷史新高，帶動消費保持韌性。

第二，政府消費支出和投資增長是美國 2025Q3 經濟韌性的重要推動因素。2025 年三季度美國不變價政府消費支出和投資總額環比增長 0.55%，相較於一季度-0.25% 和二季度-0.02% 的收縮態勢，出現明顯反彈。一方面，2025 年三季度美國聯邦政府國防支出出現明顯增長，環比達到 1.43%，同時美國政府投資入股英特爾等公司，非國防支出環比降幅明顯收窄；另一方面，2025 年 7 月美國財政部大幅上調三季度借款計劃，將 4 月份預估的 5540 億美元上調至 1.01 萬億美元，為政府支出提供了資金空間。

第三，全球經濟活動回暖帶動美國出口高增，從而對經濟貢獻提升。2025 年三季度美國不變價出口環比增長 2.13%，相較於一季度 0.04% 和二季度-0.46%，明顯高增，一方面全球經濟活動回暖帶動外部需求增加，2025 年三季度全球製造業 PMI 均值為 49.6%，較二季度上升 0.3 個百分點，亞洲和非洲製造業 PMI 回升明顯，且均位於榮枯線以上，從而對美國出口形成支撐；另一方面，2025 年 7 月份美國與英國、歐盟、日本、韓國以及多個東南亞國家達成貿易協議，在美國降低對這些國家對等關税的同時，相應經濟體也降低或撤銷了對美國的反制關税，從而對美國出口形成一定提振。2025 年三季度美國不變價商品和服務進口環比-1.2%，在一季度大幅搶進口之後，二三季度進口持續放緩，從而在淨出口端對經濟貢獻提升，但進口下降的邊際貢獻相較二季度降低。

美國經濟的三重 “K” 型分化特徵

雖然美國經濟整體保持韌性，但是 “K” 型分化的特徵也較為明顯，具體來看：

第一，個體層面，收入的分化帶來消費的分化。2025 年三季度美國個人可支配收入同比增速企穩略有反彈，2025 年 6 月同比達到短期低點 3.81%，此後有所反彈，截至 9 月，個人可支配收入同比增速達到 4.35%。但是收入的增長有一定分化特徵，一方面，美國就業市場分化明顯，2025 年以來美國失業率整體中樞抬升，從 1 月份的 4.0% 提升到 11 月的 4.6%，其中黑人或非裔失業率從 1 月份的 6.2% 提升至 11 月的 8.3%，相比之下，白人失業率同期僅從 3.5% 提升至 3.9%，特朗普的驅逐移民等政策發揮作用，就業市場的分化帶來收入的分化；另一方面，美國資本市場表現較好，財富效應凸顯，但是資本市場的財富效應更多集中在掌握財富的少數羣體手中，根據 2022 年美聯儲《消費者金融調查》（Survey of Consumer Finances），美國最富有的 10% 家庭持有所有股票資產的 93%。這兩方面共同構成了當前美國收入分化的特徵，收入的分化也進一步帶來消費的分化，高收入羣體帶來高端旅遊餐飲、投資性消費等的繁榮，低收入羣體實際購買力下降，必需品支出佔比高。

第二，企業層面，大小企業景氣度分層。我們用美國標普全球綜合 PMI 與 NFIB（全美獨立企業聯盟）中小企業樂觀指數來看美國大小企業景氣度的分化，雖然標普全球綜合 PMI 包含了大中小企業，但是由於大企業在其中佔主導，其主要反映了美國大型製造業和服務業景氣度的情況。2025 年以來，美國標普全球綜合 PMI 指數持續位於榮枯線以上，並且下半年整體中樞進一步抬升，反映了大型企業在轉嫁成本、維持利潤，以及加大資本開支方面，維持了較好的景氣度。而 NFIB 中小企業樂觀指數整體中樞下移，中小企業在應對關税、通脹和經濟轉型中，表現相對較疲弱。

第三，行業層面，新老經濟投資和增長分化。2025 年以來，美國私人非住宅投資整體韌性較強，三季度同比增速達到 3.9%，其中設備投資和知識產權產品投資保持高增，三季度同比增速分別為 7.4% 和 6.4%，但是建築投資同比增速進一步下降，三季度為-6.3%，前值為-5.3%，投資內部出現明顯分化跡象。從行業增加值層面來看，2025 年二季度批發業、教育健康、金融保險、商務服務、信息業同比增速排名靠前，採礦業、製造業、公用事業、農林漁業、建築業等同比增速排名靠後，也可反映新老經濟增長的分化。

預計 2025Q4 經濟衝擊後韌性依然較強

受美國政府停擺影響，預計 2025 年四季度美國經濟將受衝擊，但 2026 年整體韌性依然較強。2025 年 10 月 1 日至 11 月 12 日，美國政府發生史上最長停擺，達到創紀錄的 43 天，其會對經濟產生衝擊，一方面，部分聯邦機構關閉，政府的日常採購和投資消費活動減少，會對經濟產生直接影響；另一方面，聯邦僱員和合同工的收入延遲或削減，以及部分行業審批受限，如醫藥上市、IPO 業務、中小企業管理局的貸款發放等被擱置，從而會對經濟產生間接衝擊。但是整體來看，停擺的影響主要集中在短期，後續可能會存在一定的漸進式修復反彈，只有少部分的就業、收入和信心損失是永久性的。2026 年一季度經濟大概率會進一步修復，一是政府停擺後的短期需求延遲釋放效應，帶來經濟的温和回補；二是消費和新經濟投資仍將保持強勢，資本市場財富效應支撐消費，人工智能等新經濟投資保持韌性；三是關税摩擦緩和以及全球經濟復甦，仍將對美國出口端形成支撐。

我們維持 2026 年美聯儲降息 2-3 次的判斷。2025 年三季度美國經濟數據公佈後，美國經濟軟着陸預期進一步升温，美聯儲降息預期有所降温，但美國聯邦基金利率期貨市場反映，目前仍維持全年 2 次的降息預期。我們也維持 2026 年 2-3 次降息的判斷，雖然美國經濟韌性較強，但是勞動力市場出現結構性、持續性走弱跡象，同時美聯儲主席換屆會對降息有一定的助推作用，預防式降息週期仍將持續。

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