JP Morgan comments on Sandisk: "Short-term excess profits" do not represent "long-term profitability improvement," and in the medium term, it may return to the historical "boom-bust" pattern

摩根大通給予閃迪 “中性” 評級，目標價為 235 美元。該機構認為，儘管閃迪在 AI 驅動需求與合資成本優勢下正處利潤高峰，但這更多反映行業週期性景氣，而非結構性改善。

據追風交易台，摩根大通分析師 Harlan Sur 在 12 月 8 日發佈的首次覆蓋報告中表示，公司的長期盈利能力面臨雙重製約：一是在快速增長的 AI 存儲市場中份額僅 2-3%，處於跟隨地位；二是行業 “繁榮 - 蕭條” 週期預計將從 2027 年後重現，隨着新產能釋放，當前供不應求的局面與高定價能力將逐漸消退。

報告指出，考慮到閃迪股價今年至今已上漲超過 500%，當前的風險與潛在回報已基本匹配。即便預計 2025-2026 年收入增長顯著，盈利與現金流亦大幅提升，這體現的是行業上行階段的週期性高點，未來或將隨供需平衡轉向而逐步迴歸至長期均衡水平。因此，短期超額利潤難以支撐長期估值提升，可能重回歷史性的"繁榮 - 蕭條"週期模式。

AI 存儲超級週期中的相對弱勢

摩根大通指出，閃迪在快速增長的企業級 SSD 市場中處於相對弱勢地位。儘管企業級 SSD 市場預計將以 35% 的複合年增長率增長，到 2027 年達到約 450 億美元規模，但閃迪在該領域的全球市場份額僅為 2-3%，遠低於其在整體 NAND 閃存市場約 15% 的份額。

分析師認為，閃迪確實從與五大超大規模雲服務商的積極接洽中受益，2025 財年數據中心業務收入增長近三倍。然而，與三星、SK 海力士等領先競爭對手相比，閃迪在高性能 PCIe 5.0 企業級 SSD 領域仍被視為追隨者而非領導者。

報告強調，雖然閃迪通過其 QLC 技術在超高容量存儲方面具有差異化優勢，包括 64TB、128TB 甚至 256TB 的企業級 SSD 產品路線圖，但這些產品要到 2026 年末至 2027 年初才會廣泛上市，存在執行和時機風險。

結構性成本優勢：Kioxia 合資企業的雙刃劍

摩根大通認為，閃迪與 Kioxia 的合資企業 Flash Ventures 是其核心競爭優勢。通過該合資企業，閃迪能夠以相等成本獲得 50% 的晶圓產出，利用 Kioxia 的資產負債表、日本政府補貼和共享研發來降低資本密集度，實現更優異的投資回報率。

分析師指出，這讓閃迪在 NAND 行業下行週期中能夠緩解利潤率侵蝕，同時在上行週期中產生相對更好的利潤率。與需要完全自主投資晶圓廠或採購商用 NAND 的同行相比，閃迪的這一模式提供了持久的競爭優勢。

然而，該合資結構也意味着閃迪在很大程度上依賴於 Kioxia 的健康狀況和戰略方向。雖然這種合作關係在技術路線圖和成本控制方面提供了優勢，但也限制了閃迪在產能擴張和技術發展方面的獨立決策能力。

週期性風險：當前繁榮或難以持續

摩根大通強調，NAND 行業具有顯著的週期性特徵，當前供應緊張與價格高企的局面僅是本輪週期的延長高峰，並非結構性反轉。歷史表明，行業產能短缺階段往往會刺激廠商進行激進擴張，一旦高利潤形成正向激勵，新一輪資本投入便將跟進。

報告預測，從 2027 年前後開始，主要供應商將逐步重啓大規模的產能建設計劃，並持續推進更高層數的 3D NAND 技術升級。這可能推動行業整體存儲容量（比特供應）的增速超過市場需求增長。

與此同時，傳統終端市場需求增速已明顯放緩：預計 2025 至 2027 年間，智能手機存儲容量的年複合增長率僅為 10%，遠低於過去十年 23% 的複合年增長率；客户端固態硬盤的年複合增長率為 11%，也顯著落後於企業級固態硬盤 35% 的年複合增長率。

在此趨勢下，新增產能的逐步釋放與終端需求的結構性放緩相互疊加，預計將逐步侵蝕當前因供給短缺所形成的行業溢價，使市場迴歸其週期性本質。

短期強勁，長期迴歸常態

摩根大通預計，閃迪在 2025/2026 年將實現 18%/38% 的收入增長，高於整體 NAND 市場 2%/27% 的增長率，推動其市場份額到 2026 年底達到約 16%，較當前約 13% 的份額提升約 300 個基點。

然而，摩根大通強調這些強勁的財務表現主要反映週期性高峰，而非結構性盈利能力的改善。分析師建議投資者應基於完整週期來評估公司價值，將當前盈利能力視為峯值週期水平，並假設一旦供應增加和競爭行為迴歸份額防禦模式，將回到正常化的中週期回報水平。