Why did long-term government bonds decline?

本輪 TL 的下跌始於 11.18 日。

TL 一路不回頭開啓了漫長的熊途。

特 6 這隻 30Y 活躍券，10 個交易日上了 10BP。

超長債的交易邏輯，可能已經發生了改變。

機構行為：多頭陣營大幅鬆動

Q3 以來的多頭陣營出現了極大的鬆動。

首先是贖回新規對基金交易盤的打壓。

本來今年 A 債賺錢效應就差，場子就不夠熱，基金贖回新規讓資金進一步從 A 債流出。

其次是銀行負債久期收縮。

今年明年銀行的負債端出現了大幅下降的趨勢，這樣資產端拉久期搞期限錯配的訴求直線下降，配置盤少了一個重要的中堅力量。

-中小銀行開始下架長期限定期存款產品五年期存款產品首見 “下架”

財聯社 11 月 11 日電，繼存款利率倒掛、“長存利少” 後，為深入調整負債結構，有中小銀行開始下架了長期限定期存款產品。未來，還會有更多銀行跟進調整長期限存款產品嗎？對此，多位業內人士表示，當前銀行淨息差仍有下行趨勢，商業銀行確有負債成本管控需要，不排除有更多的長期限存款產品納入調整範圍。

-國有大行 APP 已下架 5 年期大額存單

目前，在國有大行及多家股份制銀行的手機 APP 中，均已無法找到五年期大額存單產品。如建設銀行個人大額存單最高期限為三年期，利率為 1.55%，與其定存利率持平;中信銀行、招商銀行在售的大額存單最長期限僅為兩年期，年化利率為 1.40%。

再次是保險的負債端流失

在屢次下調預定利率後，保險負債情況也不容樂觀，Q3 很差、Q4 邊際回暖一丟丟，但是面對市場如此大的拋壓，不夠看：

全行業保費收入增速自去年高點後出現向下拐點。2024 年全年保費收入增速為 11.15%，截至 2025 年 10 月已降至 7.99%

最後是央行買債杯水車薪

11 月份買了 500 億，和去年相比差別太大，這 500 億幾乎不會有超長債。

所以，超長債最大的幾個多頭：基金的交易盤、銀行的配置盤、保險的配置盤，都出現了集體性缺位。

供給（預期）還在

近年來政府債發行在期限結構上呈現長期化趨勢，平均久期顯著延長。

拉長期限有助於分散未來的到期高峰，也有助於在利率中樞較低的幾年中主動鎖定長期融資成本。

賣方測算明年超長債供給接近 7 萬億（佔新增政府債規模 26%），比今年要多不少。

賺錢效應缺失，做多意願更加弱化

雪上加霜的是：

1、基本面遲遲無法觸發政策利率的下調

今年 Q4 基本面是很爛。

大家體感也都不好。

經濟數據在 Q3 就已經出現了頹勢。

但是全年 GDP 的目標壓力不大，去年 Q4 是高基數，今年 Q4 做低一點對明年是好事。

管理層的注意力可能都放在了明年，央行也重新提出來跨週期調節。

貨幣政策跟着基本面走，總量寬鬆最快也得明年 Q1，那現在的時間就是垃圾時間。還要擔心後面兩個會：中央經濟工作會議 + 局會里怎麼對明年部署，到時候估計又一輪衝擊。

2、利率點位透支還要還債

從去年 11 月份開始搶跑適度寬鬆的貨幣政策。

起點 10Y 在 2.04% 附近。

那時候的預期是今年降息 30-50BP。

但是目前只降了 10BP。

所以透支的空間比較多，利率下行空間在貨幣政策寬鬆預期降低之後遭到擠壓。

3、通脹指標修復是 A 債不得不面對的灰犀牛

比較麻煩的事情是：

價格指標在修復，PPI 見底 +CPI 上行。

總體看利空確實很多。

再加上明年的宏觀景氣度預期不弱 - 超長債的空頭 buff 疊滿。

我們在 11 月 20 號前後全部砍掉了超長債的倉位，只做一個策略：買短和 TF，外加 TL 日內靈活

11.30 號開始推薦日內做空 TL 策略

最後再説一下交易習慣：

這一波利率上行，一定有很多資金參與抄底。

我們的觀點是，抄底是一個很迷人的交易方式，往往帶着巨大的賠率，一旦成功，獲利會非常豐厚，往往名利雙收，但是也是一項非常危險的行為。

底不是抄出來的，而是無數抄底被套的屍骨堆積出來的。

30Y-10Y 的利差目前已經脱錨，日本目前能夠達到 150BP。

國內的宏觀環境和日本不可比。

但是終點會不會類似呢。

CN 的 30-10Y 的利差最高是 80 多 BP，目前是 30 多。

空間上來看還有很多。

30-10 利差的壓縮背後，是 30Y 交易的活躍度提升對流動性溢價的支持。

從上圖可以看到。

19 年-24 年底，30-10 利差一路下行，背後是超長債交易佔比從 9% 上行至 25% 附近。

如果我們上文裏提到的。

超長債玩家缺位。

那流動性溢價必然迴歸，30-10 的利差也會上行。

多頭怎麼救贖？

30Y 國債的上限取決於幾個：

一個是看有沒有機構虧損嚴重出現風險，類似硅谷銀行，這樣能觸發央行大力的救市機制。

二是地方債發行成本的上升，看能不能給地方財政帶來壓力，央行和財政之間的聯合工作組看能不能發揮作用（在政府債密集發行期間）。

三是情緒方面極度悲觀，空頭平倉和多頭割肉達到新的平衡。

四是貨幣政策全面寬鬆的預期升温或者落地前夕。

五是央行對債券市場維穩的訴求能不能儘快來到。

.......

現在的行情下，多頭才是空頭，空頭是才是多頭（狗頭）

仙寶的交易筆記

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