Tonight! The first major data is here. Will the "late arrival" of the U.S. September non-farm payrolls bring interest rate cuts "back into view"?

在美國聯邦政府停擺近兩個月後，市場終於迎來 9 月非農數據。隔夜美聯儲會議紀要釋放鷹派信號，再加上10 月非農數據不公佈，交易員幾乎放棄 12 月降息預期，這份延遲 43 天的數據會讓 12 月降息"重回視野"嗎？

美國勞工統計局將於北京時間今晚 21 時 30 分公佈 9 月非農就業報告，據統計，華爾街預計 9 月新增非農就業人數為 5.1 萬，高於 8 月的 2.2 萬，但預測區間從減少 2 萬到增加 10.5 萬不等，顯示市場分歧巨大。失業率預計維持在 4.3%，平均時薪月率料增 0.3%。高盛預計新增就業 8 萬，略高於市場預期，摩根大通預測為 5 萬。

有經濟學家指出，移民政策收緊和人工智能應用擴大正在從供需兩端重塑勞動力市場，經濟現在每月僅需創造 3 萬至 5 萬個就業崗位就能跟上勞動年齡人口增長，遠低於 2024 年的約 15 萬個。

勞動力市場的降温態勢引發市場對美聯儲政策路徑的重新評估。儘管美聯儲 10 月會議紀要顯示許多決策者對進一步降息持謹慎態度，但經濟學家認為，如果 9 月數據顯示勞動力市場穩定或進一步惡化，仍可能影響 12 月的政策決定。

值得注意的是，這場史上最長的政府停擺已迫使勞工統計局取消 10 月就業報告的發佈，該數據將與 11 月數據合併於 12 月 16 日公佈。這意味着美聯儲在 12 月 9-10 日召開政策會議時將無法獲得 11 月就業數據作為參考，也進一步凸顯了 9 月非農的重要性。

華爾街預期分歧巨大：就業數據面臨雙向風險

市場對 9 月非農數據的預期存在顯著分歧，預測區間從減少 2 萬人到增加 10.5 萬人不等。高盛預計增加 8 萬人，高於市場共識的 5.1 萬人，而摩根大通預計增加 5 萬人，略低於共識。

支持就業數據強於預期的因素主要來自大數據指標。

高盛追蹤的替代就業增長指標在 9 月平均為 7.3 萬，若剔除 ADP 數據則達到 12.8 萬。高盛的綜合就業增長追蹤指標從夏季的停滯狀態改善至 9 月的 8.5 萬，隨後在 10 月放緩至 5 萬。

歷史修正規律也可能提供支撐。

8 月非農數據存在明顯的首次發佈偏弱傾向。過去 15 次 9 月就業報告中，有 12 次對 8 月數據進行了上修，平均上修幅度為 3.8 萬。約三分之二的淨修正通常在首次修正時完成，首次加第二次修正的中位數約為 6 萬。

然而，不利因素同樣顯著。高盛預計政府部門就業將減少 5000，其中聯邦政府減少 1 萬，州和地方政府增加 5000。延續至 2026 年的聯邦政府招聘凍結將繼續拖累聯邦就業。製造業和服務業調查的就業分項指標在 9 月均小幅下降，且仍處於收縮區域。

值得注意的是，“小非農” ADP、職位空缺、初請失業金等一系列先行指標已透露出勞動力市場的疲態：

9 月調查週期內，初請失業金人數為 23.2 萬，較前值 23.4 萬基本持平。續請失業金人數從 194.4 萬降至 192.6 萬。

職位空缺數據呈現矛盾信號。8 月 JOLTS 職位空缺從 720.8 萬升至 723 萬，高於市場預期的 719 萬，但其他職位空缺替代指標在 9 月和 10 月均出現下滑。

諮商會勞動力差值——認為工作充足的受訪者比例與認為工作難找的比例之差——在 9 月下降 2.4 個百分點至 8.7，為 2021 年 2 月以來最低，隨後在 10 月小幅反彈至 9.4。

9 月 ADP 私營部門就業報告顯示減少 3.2 萬個崗位，遠低於市場預期的增加 5 萬。

8 月數據也從增加 2.3 萬向下修正至減少 3000。芝加哥聯儲的失業率估算從 4.32% 小幅上升至 4.34%。Revelio Labs 的 9 月非農初步估算為 6.01 萬，後修正至 3.3 萬。

美國勞動力市場面臨供需雙重收縮

美國勞動力市場正在經歷供需兩端的結構性變化。供應端來看，移民減少成為勞動力供給萎縮的主要原因。

經濟學家表示，當前經濟維持勞動年齡人口增長所需的月度就業崗位創造量已從 2024 年的約 15 萬個大幅降至 3 萬至 5 萬個。Santander U.S. Capital Markets 首席美國經濟學家 Stephen Stanley 指出：

"就業增長步伐放緩主要反映了勞動力供給的變化，這強烈表明勞動力市場整體上略有鬆弛，但程度並不顯著。"

失業率數據也印證了這一判斷。儘管失業率在 8 月有所上升，但今年大部分時間在 4.1% 至 4.2% 之間波動。這一接近四年高點的水平反映出勞動力市場供需兩端同步走弱的特徵。

勞動力需求端面臨的壓力同樣嚴峻。人工智能的快速普及正在侵蝕就業需求，其中入門級崗位首當其衝，導致應屆大學畢業生難以找到工作。經濟學家稱，人工智能正推動"無就業增長"的經濟模式。

特朗普政府的貿易政策也被指製造了不確定的經濟環境，削弱了企業特別是小型企業的招聘能力。波士頓學院經濟學教授 Brian Bethune 表示：

"當前環境對中小企業尤其不利，我們看到的就業損失大部分來自這些企業。這是一個高度兩極化的經濟。"

9 月數據仍可能影響 12 月議息

儘管 9 月就業報告已是"過時"數據，但部分經濟學家認為，如果數據顯示勞動力市場穩定或繼續惡化，仍可能對美聯儲 12 月 9-10 日的貨幣政策會議產生影響。

據華爾街見聞文章，勞工統計局表示，由於未能收集用於計算 10 月失業率的家庭調查數據，10 月就業報告已被取消，相關數據將與 11 月數據合併於 12 月 16 日發佈，恰在聯邦公開市場委員會（FOMC）12 月會議之後。

分析指出，這意味着美聯儲官員在 12 月會議上將無法獲得最新的就業數據，也使得 9 月報告的重要性相對提升。

耶魯大學 Budget Lab 執行董事 Martha Gimbel 表示：

"美聯儲對進一步降息感到不安。如果你看到一份真正疲弱的報告，這可能會打動美聯儲，但需要一份相當疲弱的報告。"

美聯儲最新公佈的會議紀要顯示，“一些（several）人暗示，他們未必認為 12 月會議適合再降息 25 個基點。許多（Many）與會者表示，根據他們的經濟展望，在今年剩餘時間內，可能適合維持利率不變。” 美聯儲會議釋放的鷹派信號進一步打擊了 12 月降息預期。

與此同時，美國勞工統計局稱，將不會發布 10 月非農就業報告，而是把相關的就業數據納入 11 月報告。消息公佈後，投資者認為美聯儲在 12 月降息的可能性降低，因為官方數據延遲可能使決策者在前景上更加分歧。債券交易員幾乎放棄了對 12 月降息的押注。

高盛外匯策略師 Karen Fishman 也指出，下一次非農數據將在美聯儲會議後發佈，這意味着 9 月數據的權重可能被市場低估，但其作為唯一可獲得的官方就業指標，仍將對市場情緒產生重要影響。

弱於預期的數據或重新引發衰退風險

高盛高級市場顧問 Dom Wilson 指出，即將公佈的非農數據存在不對稱性：疲弱數據將被視為就業市場已經疲軟的證據，但強勁數據只能提供有限的安心，因 10 月一些更近期的數據顯示疲弱。

他認為弱於預期的數據，尤其是失業率上升，將加劇對勞動力市場狀況的擔憂，可能重新引發衰退風險關注。

在就業數據預期分歧顯著之際，華爾街投行對於數據公佈之後的市場反應定價也呈現不對稱性。摩根大通市場情報部門對不同數據結果的市場反應預測呈現"啞鈴型"分佈，具體來看：

新增就業高於 10 萬，標普 500 指數將持平至下跌 1.5%，發生概率 5%；

7 萬至 10 萬之間，指數在正負 0.5% 區間波動，概率 25%；

3 萬至 7 萬之間，指數上漲 0.5% 至 1%，概率 40%；

0 至 3 萬之間，指數上漲 0.25% 至 0.5%，概率 25%；

低於 0，指數持平至下跌 1%，概率 5%。

同時，期權市場為 11 月 3 日到期的合約定價約 2% 的波動率，儘管這也可能包含英偉達財報帶來的波動性溢價。

摩根大通交易台認為，符合預期的數據是"金髮女孩"情景，既足以打消經濟增長放緩擔憂，又不足以重新點燃通脹憂慮。