The U.S. deficit rate in 2026 may approach 6.2%, with a financing gap of $5.5 trillion over the next five years, is a wave of medium and short-term bond issuance approaching?

據摩根大通 11 月 17 日發佈的全球市場策略報告，美國聯邦預算赤字將在 2026 財年進一步惡化至 1.955 萬億美元，約佔 GDP 的 6.2%。更為嚴峻的是，受債務到期量激增影響，美國財政部在 2026 至 2030 財年間將面臨高達 5.5 萬億美元的融資缺口。

面對這一財政壓力，摩根大通策略師預測，財政部現有的票據發行策略將難以為繼，這迫使其必須調整債務管理模式。

據追風交易台，報告指出，雖然當前的附息國債拍賣日程尚能應對 2026 財年的需求，但從 2027 財年起，融資缺口將顯著擴大。摩根大通預計，美國財政部將從 2026 年 11 月開始啓動一系列持續數個季度的發行規模增加計劃。

值得注意的是，新增發行的重點將集中在收益率曲線的中前端，而 20 年期和 30 年期國債的拍賣規模預計將保持不變，以應對長端需求結構性疲軟的現實。

在短期流動性方面，摩根大通預測 2026 年美國將淨髮行 7700 億美元的國庫券。與此同時，美聯儲在二級市場的操作將成為關鍵變量。隨着美聯儲量化緊縮、預計於 2025 年 12 月 1 日結束，該行計劃通過二級市場購買約 2820 億美元的國庫券，並將抵押貸款支持證券的本金支付再投資於國債。這一舉措雖然在短期內緩解了私營部門的吸收壓力，但並未改變長期債務結構惡化的趨勢。

儘管 “貝森特財政部” 延續了較為傳統的債務管理策略，並通過前瞻指引試圖壓低長期收益率，但市場容納能力正逼近臨界點。摩根大通警告，如果財政部未來幾年僅僅依賴短期國庫券來填補資金缺口，到 2028 年年底，國庫券在未償債務中的佔比將升至 28%，這將顯著增加財政部的再融資風險和市場波動性。

赤字擴大與 5.5 萬億美元融資缺口

根據摩根大通策略師 Jay Barry、Phoebe White 等人的分析，儘管 2025 財年美國聯邦預算赤字小幅收窄至 1.775 萬億美元，但這在很大程度上受到學生貸款項目會計調整的掩蓋。若剔除相關成本調整，實際融資需求已在惡化。

展望 2026 財年，赤字規模預計將攀升至 1.955 萬億美元，佔 GDP 比重達 6.2%。更為關鍵的是，基於現有預測，美國財政部將在 2026 至 2030 財年間面臨總計 5.5 萬億美元的鉅額融資缺口，這主要由大規模債務到期驅動。

報告還特別提及了關税收入的不確定性。摩根大通在他的基本情境中假設明年關税收入約為 3500 億美元。然而，這一預測面臨下行風險，如果最高法院在年底前裁定根據《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）徵收的關税無效，行政當局可能被迫援引其他條款（如第 122 條）暫時實施 15% 的全面關税，隨後再通過 301 調查等手段使其永久化。儘管這意味着關税收入可能不會大幅下降，但相關退税流程的法律複雜性可能導致實際淨收入低於預期。

2026 年 11 月或成發債策略轉折點

面對未來的資金缺口，摩根大通認為美國財政部無法長期單純依賴短期國庫券。在 11 月的再融資會議上，財政部借款諮詢委員會（TBAC）已明確指出，雖然近期增加國庫券發行降低了預期成本，但也推高了波動性。TBAC 主席 Dunn 和副主席 Mittal 在致財政部的信中表示，當前的預測支持在 2027 財年增加附息國債的發行。

據此，摩根大通預計財政部將在 2026 年 11 月開啓新一輪的附息國債增發週期。與以往不同的是，此次增發將呈現結構性分化：

• 中短期為主： 增量將集中在短期至中期債券。
• 長端凍結： 20 年期和 30 年期的拍賣規模將保持不變。

這一策略調整符合 TBAC 模型的結論，即在不利的宏觀經濟情景下，將發行重心從國庫券轉向較短期限的附息債券，可以在不大幅增加成本的情況下降低波動性。同時也反映了市場對長久期資產需求的結構性減弱。

美聯儲重返市場與國庫券的侷限性

在 2026 年的債務供給版圖中，美聯儲的角色發生轉變。報告預測，美聯儲將於 2025 年 12 月 1 日結束量化緊縮，比此前預期的提前了四個月。

• 再投資策略： 美聯儲計劃將所有 MBS 的本金支付通過二級市場再投資於國庫券。
• 儲備管理購買： 預計從 2026 年 1 月開始，美聯儲將每月進行約 80 億美元的儲備管理購買，以抵消流通貨幣的增長。

綜合各項操作，摩根大通預計美聯儲明年將在二級市場購買 2820 億美元的國庫券。扣除美聯儲的購買量後，私營部門持有的國庫券淨增量預計為 4880 億美元。

然而，過度依賴國庫券的風險依然存在。如果財政部完全依靠發行國庫券來應對未來的融資缺口，到 2028 年底，國庫券佔比將達到 28%，遠超歷史正常水平。這不僅違背了審慎債務管理的原則，也將限制財政部應對未來突發衝擊的能力。

通脹保值債券（TIPS）與回購操作

在細分品種方面，摩根大通注意到財政部並未繼續增加通脹保值債券的發行規模。1 月份 10 年期 TIPS 的新發規模維持在 210 億美元，打破了過去兩年穩步增發的趨勢。

報告測算，到明年年底，TIPS 在未償債務中的佔比可能降至 6.6%，低於 TBAC 此前建議的 7-9% 的最佳區間。這意味着財政部未來可能需要在某次再融資會議上重新審視 TIPS 的發行佔比。

此外，財政部的回購計劃預計將保持現有規模，即每季度高達 380 億美元的流動性支持購買，以及每年高達 1500 億美元的現金管理回購。雖然部分操作可能不會全額執行，但回購計劃預計將在明年增加約 2400 億美元的融資需求。