Deutsche Bank: Three major pillars are weakening, and the US dollar has entered a downward channel

德意志銀行在其最新展望報告中發出明確信號：支撐美元價值的三大週期性支柱——收益率優勢、增長例外論和國際收支動態——正在全面鬆動。這預示着美元正逐步進入一個下行通道。

這一轉變對外匯市場、全球資產配置和跨境投資回報至關重要。投資者需警惕美元長期走弱的風險，並重新評估其資產組合中的美元敞口和對沖策略。報告明確指出，雖然美元的 “主導地位” 短期難以撼動，但其 “價值” 已出現清晰的下行趨勢。

支柱一：高收益優勢正在消失

歷史上，美元作為高收益貨幣的地位是其強勢的重要保障。德銀數據顯示，美元在作為 G10 貨幣中排名前三的高收益貨幣時，從未經歷過熊市。 這是過去幾年支撐美元匯率的關鍵因素之一。

然而，這一核心支柱正在瓦解。根據市場定價對 G10 央行利率的預測，美元的收益率排名正面臨顯著下滑。報告圖表顯示，美元利率在 G10 貨幣中的排名，預計將從 “去年” 和 “現在” 的最高位，逐步下滑至 2026 年底及 2027 年底的中游位置。 與此同時，英鎊、澳元、挪威克朗等貨幣的收益率排名預計將超越美元。

由於美聯儲的貨幣政策是驅動美元大幅波動的最主要因素，其相對收益率優勢的喪失，移除了支撐美元價值的一個關鍵基石。

支柱二：美國增長 “例外論” 的終結

過去數年，美國經濟相對於其他主要經濟體的卓越增長表現，即所謂的 “美國例外論”，是吸引資本流入並推高美元的另一強大動力。然而，這一趨勢也正在逆轉。

報告指出，過去近二十年裏美元走強往往伴隨美國相對其它 G20 經濟體的增長更強，而這種 “美國例外” 很多時候並非美國本身速度特別快，而是全球不斷出現對其他地區更具殺傷力的衝擊（如歐債危機、疫情、俄烏衝突）。因此，每當世界出事、他國受挫，美國就顯得相對更強，美元隨之走高。簡而言之，美元強勢更多來自 “別人更糟”，而不是 “美國太強”。

此外，從財政政策角度看，全球趨勢也在發生變化。數據顯示，在 2024-2026 年期間，美國的財政立場將趨於收緊，而歐元區和英國等地的財政政策則更具刺激性。 這種 “全球財政政策更積極，而美國相對保守” 的格局，將進一步削弱美國經濟的相對增長優勢，從而對美元構成壓力。

支柱三：國際收支失衡與對沖行為的轉變

美國的國際收支狀況是其長期存在的結構性弱點。報告強調，經常賬户赤字是美元持續的脆弱性來源。 歷史數據揭示了一個嚴峻的規律：一旦美國經常賬户赤字佔 GDP 的比重超過 4%，美元無一例外都會走弱。 報告圖表暗示，目前美國正處於這一危險區域附近。

更值得關注的是資本流動的結構性變化。自 2020 年以來，推動美元走勢的主導因素已從傳統的國際收支基本面，轉向了對沖行為和其他金融流動。數據顯示，外國投資者在購買美國資產時的行為模式發生了根本性轉變。

流入美國資產的外國 ETF 資金中，“未對沖”（unhedged）的資金流入量持續下降，而 “已對沖”（hedged）的資金流入量則穩步上升。 這意味着，儘管海外投資者仍在買入美國資產，但他們越來越傾向於對沖掉美元貶值的風險。這種 “去美元化” 的對沖行為，本身就構成了對美元的下行壓力，反映出市場對美元未來走勢的悲觀預期。

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