Chen Guo: The A-share bull market continues, but as it rises, we must remain rational! The market's mid-term main lines are three directions, and short-term operations need to be rebalanced

近期，東方財富證券研究所副所長、首席策略官陳果做客澎湃新聞《首席連線》節目，分享了對未來 A 股市場的判斷。

投資作業本課代表整理了要點如下：

1、美股科技股估值壓力較大，部分公司三季報若不及預期，股價波動會非常劇烈。目前尚不能斷定美國市場已出現泡沫或趨勢即將逆轉；

2、A 股除科技板塊外，還有許多板塊過去一段時間行情演繹並不充分。若未來內需邊際改善、價格整體上漲，這些板塊仍有上漲空間。

3、市場對本輪牛市並未過度亢奮。資金結構也有分化：保險渠道資金緩慢流入並增配權益資產，公募基金尚未明顯流入，賺錢效應仍需時間積累。

4、市場趨勢仍是震盪向上。4000 點作為心理整數關，可能有一些震盪整固，但後續趨勢上行。有利因素將逐步體現。

結構上，市場會再平衡。今年中美市場均圍繞 AI、科技主題展開，但非科技領域景氣尚不明顯。接下來，中美政策可能加碼，經濟向上趨勢增強。

5、三季報後，A 股走勢或結構表現與短期基本面的相關性減弱。

市場可能轉向中期投資主題或佈局明年基本面改善方向。年內前期業績較強的行業已被市場充分反映，而四季度業績需等到明年 3-4 月才能驗證。

這一時期，主題可能來自政策規劃（如 “十五五” 指引）、全球產業變化或海外映射，以及基於產業邏輯的推演......

這些主題不一定形成單一主線，而是多主線輪動試探，符合牛市趨勢中高風險偏好、震盪佈局的市場特徵。

6、A 股牛市會繼續，但往後需越來越多關注潛在風險因素。心態需更平衡，越上漲越要理性。

7、中長期主線可概括為 ABC......

短期建議再平衡，關注新能源、有色、化工、工程機械等。AI 中部分方向漲幅大，需整固；生物科技板塊經前期上漲後也需震盪整固，但產業趨勢依然向好。

陳果認為，展望未來，A 股可能震盪上行，需關注 AI 應用進展與市場風險偏好變化。投資策略上，建議保持理性，平衡心態，設定合理預期收益率，並在市場高點適時止盈。AI 被看作是未來投資的核心機會，同時生物科技和大宗商品也被認為是中期值得關注的領域。

以下是投資作業本課代表（微信 ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

主持人：正如陳總所言，市場波動中科技股的調整尤為突出，尤其是美股關於科技泡沫的討論熱度很高。您如何看待科技泡沫的討論？當前科技股的估值又處於什麼水平？

陳果：從美股來看，科技股估值在歷史上處於較高水平，這是市場共識。

例如，Michael Burry 做空的 Pltr，無論是 PE 還是 PS 估值，在全球範圍內都非常高。

英偉達的 PE 相對尚可接受，但總體來看，標普 500 和納斯達克的估值已處於歷史高位，僅次於 1999 年至 2000 年上半年。

中國的情況略好一些。港股恒生科技指數處於歷史中間位置，代表性互聯網或科技龍頭公司多用 PE 估值，基本在 20 倍左右。

A 股分化更明顯，創業板指數估值低於歷史均值，而科創板指數因過去兩個季度大漲及產業結構差異，估值處於歷史高分位。

總體來看，美股科技股估值壓力較大，部分公司三季報若不及預期，股價波動會非常劇烈。

例如 Meta，扣除一次性税費影響後盈利並未低預期，但因資本開支計劃引發市場對回報率的擔憂，股價波動顯著。這説明市場對業績敏感度提高，估值隱含預期較高。

即使如此，目前最多隻能説多空分歧加劇，空頭開始建倉。最核心的還是 AI 產業發展本身，例如 OpenAI 等公司能否實現營收快速增長並盈利。

未來 AI 應用的進展將決定多空博弈結果。若進展順利，盈利能夠兑現，將支撐 AI 算力及資本開支投入。

主持人：聊完海外市場，我們更聚焦 A 股。在本次海外市場波動中，A 股走出了相對獨立且穩定的行情。您認為這釋放了哪些市場信號？

陳果：首先，A 股與美股在市場週期和估值位置上存在差異。

美股積累了大量盈利盤，估值處於歷史高位；而 A 股除科創板外，絕大多數指數如創業板、上證、滬深 300 等並不在歷史高位。

考慮無風險利率後，A 股股權風險溢價處於均值水平，顯示股票相對於債券的估值性價比合理。

其次，中國與美國的產業情況不同。美國開始擔憂 AI 資本開支過度，而中國今年剛起步，科技巨頭開始增加資本開支，遠未到過度階段。因此，A 股在 AI 科技領域的穩定性更強。

此外，A 股除科技板塊外，還有許多板塊過去一段時間行情演繹並不充分。若未來內需邊際改善、價格整體上漲，這些板塊仍有上漲空間。

因此，我認為首先尚不能斷定美國市場已出現泡沫或趨勢即將逆轉；其次，A 股市場本身穩定性更高，內部很多結構也藴藏着很多可演繹的空間。

主持人：接下來請陳總聚焦資金面。8 月份以來，A 股曾連續 40 個交易日成交額超過 2 萬億元，其中多個交易日超過 3 萬億元。但近期 11 月份前後，A 股出現縮量，近十幾個交易日成交額在 2 萬億元下方徘徊。您對此有何看法？

陳果：這反映了市場處於震盪慢牛格局，而非持續加速。

經歷過 2014-2015 年行情的投資者，在指數達到一定位置後心態更穩健。上一輪 4000 點被視為加速號角，資金蜂擁而入；而本輪大家更審慎，這使得市場行穩致遠。

從資金流入來看，整體較為温和，並未出現大規模居民存款搬家。

9 月份及 10 月份高頻數據顯示，市場對本輪牛市並未過度亢奮。資金結構也有分化：保險渠道資金緩慢流入並增配權益資產，公募基金尚未明顯流入，賺錢效應仍需時間積累。

兩融餘額過去幾個月緩慢上升，顯示高風險偏好投資者依然看好。外資也有緩慢增加跡象，但尚不明顯。通常外資系統性加倉多在歲末年初，因此仍需等待。

短期市場可能不是快速增量資金流入狀態，但中期資金大概率繼續流入。

到年底外資流入或更明顯，明年初居民資金入市也會增加。

一季度是金融市場流動性較好階段，大量定期存款到期後，因利率顯著下降，部分資金可能通過理財、固收 + 保險或基金、股票方式流入市場。

主持人：剛剛過去的 10 月，上市公司三季報披露結束，業績得到驗證。進入 11 月或年底前，市場似乎進入階段性空窗期，缺乏明確觀察錨點。您認為 A 股主要面臨哪些新催化和新變量？投資者應重點關注哪些市場指標？

陳果：三季報後，A 股走勢或結構表現與短期基本面的相關性減弱。

市場可能轉向中期投資主題或佈局明年基本面改善方向。年內前期業績較強的行業已被市場充分反映，而四季度業績需等到明年 3-4 月才能驗證。

這一時期，主題可能來自政策規劃（如 “十五五” 指引）、全球產業變化或海外映射，以及基於產業邏輯的推演。例如：

AI 行情從硬件向軟件應用擴散；全球算力需求引發電力、基建等方向延伸；AI 應用領域如智能駕駛、機器人；“十五五” 規劃中的人工智能、量子、氫能、核能、生物科技等方向；明年景氣行業如工業金屬、化工等週期股。

這些主題不一定形成單一主線，而是多主線輪動試探，符合牛市趨勢中高風險偏好、震盪佈局的市場特徵。

主持人：聊完國內，我們關注海外宏觀環境。您認為接下來 A 股面臨的外部環境如何？有哪些值得關注的利多因素？

陳果：未來一階段外部環境將優於過去。去年提出 “信心重估牛” 時，市場處於信心低點，對國內經濟、地緣環境、出口等方面均有擔憂。

信心重估包括兩方面：一是對產業升級的信心，科技突破推動高 ROE 行業出現；二是企業國際化深化，市場此前對此過度悲觀。

當前環境下，中美經貿磋商帶來穩定預期，美國對華關税大概率不會上調甚至可能下降，未來一年可能不再有重大關税威脅。這對對美出口企業非常有利。

美國處於降息週期，特朗普政策及財政刺激（如達美利法案）對經濟有正面效應。

同時，美國對華關税邊際下降，而歐盟、日本等傳統盟友國家關税更高，反而提升了中國對美的相對競爭力。

此外，APEC 等會議及中美領導人會晤有望釋放更多合作信號，有利於中國資產重估。疊加美聯儲降息、美元流動性改善，外資有望明顯流入。

主持人：接下來進入投資者期待的配置環節。今年剩餘兩個月的 A 股行情，您有何判斷？4000 點一線的 A 股接下來會怎麼走？

陳果：市場趨勢仍是震盪向上。4000 點作為心理整數關，可能有一些震盪整固，但後續趨勢上行。有利因素將逐步體現。

結構上，市場會再平衡。今年中美市場均圍繞 AI、科技主題展開，但非科技領域景氣尚不明顯。接下來，中美政策可能加碼，經濟向上趨勢增強。

中國明年是 “十五五” 開局之年，今年經濟目標能圓滿完成，但四季度 GDP 增速可能低於 5%。為確保明年開門紅，歲末年初政策佈局或加碼，與傳統經濟板塊相關。

美國降息及法案落地，與海外經濟相關的板塊也會受益。一方面，市場開始佈局明年主題類成長；另一方面，中美政策共同發力推動經濟上行，與經濟相關的板塊會有表現。

週期股對政策或經濟邊際變化更敏感，消費股偏後週期。建議關注有色、化工、工程機械等週期類領域。

主持人：本輪行情中板塊輪動特徵突出，尤其是近期 “老登股” 重回視線。歲末年初是風格切換關鍵窗口，您認為當前市場風格切換了嗎？觀察風格切換應關注哪些指標？

陳果：目前市場風格並未完全切換。風格切換需盈利、流動性、風險偏好發生非線性變化。若整體需求明顯起來，機會增加，極致風格會變化。

當前條件尚不具備明顯風格切換，但會再平衡。市場對經濟相關板塊過度迴避，而熱門板塊已反映預期。不建議簡單高低切換，而應結合漲幅、估值、景氣變化綜合配置。

“小登” 資產內部也可能切換，例如從海外 AI 鏈條轉向國內，或從 AI 轉向中燈資產（如新能源）。新能源經歷熊市調整，估值處於低位，景氣見底回升，且與 AI 能源電力需求相關。

“老登” 資產如房地產，最終也會受益於經濟傳導，但可能相對滯後。不建議簡單追漲殺跌，而應動態平衡配置。

主持人：最後落實到配置，您能否簡單梳理短期和中長期看好的投資主線，並按優先級為觀眾整合分析？

陳果：中期主線可概括為 ABC：

• A（AI）：是本輪行情最大投資機會，需不斷尋找產業鏈新機會並驗證。人工智能革命是偉大變化，不可錯過。
• B（Biotech）：生物科技致力於提升生活質量和生命長度，是長期剛需。中國在該領域快速進步，“十五五” 規劃重視，全球主要集羣在中美。
• C（Commodity）：全球走向寬鬆，行情從黃金、白銀向小金屬、工業金屬、化工等擴散。商品及相關股票此前定價不足，中期有機會。

短期建議再平衡，關注新能源、有色、化工、工程機械等。AI 中部分方向漲幅大，需整固；生物科技板塊經前期上漲後也需震盪整固，但產業趨勢依然向好。

主持人：整體來看，4000 點一線的 A 股投資機會仍較多，投資者可關注 ABC 主線。最後，站在當前時點，您最想提醒投資者注意什麼？

陳果：從去年 9 月以來，我們多次在關鍵點位連線，始終以樂觀視角溝通，並得到市場驗證。但站在 4000 點，心態需更平衡，越上漲越要理性。

建議制定合理收益目標，考慮止盈操作，並嚴格執行止損規則。動態關注各類變化，尤其是 AI 應用能否在明年實現更多商業化突破，以及美股市場表現。若市場先行拐頭，需高度重視。

當前依然認為牛市繼續，但往後需越來越多關注潛在風險因素。

來源：投資作業本 Pro 作者課代表

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