The memory upcycle is "far from over"! Morgan Stanley: Investors should hold memory stocks rather than "timing the market," and be wary of the "sharp rise in costs" for consumer electronics and PCs

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本文作者：董靜

來源：硬 AI

大摩稱，當前內存行業的超級週期是結構性的，其強度和持續時間將超越歷史經驗。正確的策略是擁抱擁有定價權的內存龍頭，並認識到下游消費電子領域正面臨的嚴峻挑戰。

11 月 12 日，據硬 AI 消息，摩根士丹利在最新研報中發出明確信號：由 AI 驅動的內存超級週期不僅真實存在，而且其強度和持久性可能遠超市場想象。

該行稱，本輪內存需求的核心驅動力已從對價格敏感的傳統客户，轉變為對價格不敏感的 AI 數據中心和雲服務商，AI 推理工作負載正成為通用內存需求呈指數級增長的主要引擎。

而渠道報價顯示出前所未有的強勢。僅在過去兩週，2025 年第四季度的服務器 DRAM 報價已飆升近 70%，NAND 合約價也上漲 20-30%。

大摩表示，歷史表明，內存上行週期通常持續 4-6 個季度。試圖捕捉頂部和底部的 “擇時” 行為往往會錯失大部分收益。在當前由基本面驅動的牛市中，“持有不動” 是獲取超額回報的最佳策略。

研報稱，大摩看好內存廠商，認為 SK 海力士、三星等將憑藉強大的定價權，迎來利潤率擴張和盈利的飆升。相反，下游的 PC、手機和消費電子供應鏈將面臨劇烈的成本壓力和利潤擠壓，應保持警惕。

AI 重塑需求格局：此輪週期與眾不同

大摩表示，我們正在見證一個前所未見的市場結構。

與以往由 PC 和智能手機驅動的週期不同，本輪內存需求的核心是一場圍繞 AI 數據中心和雲服務商展開的 “軍備競賽”。這些客户對價格的敏感度遠低於傳統消費者，他們更關心能否獲得足夠的算力基礎設施來支持其大語言模型（LLM）和 AI 應用的開發。

報告強調，推理工作負載（Inference workloads）已成為通用內存需求的主要驅動力，並且呈現出 “合法的指數級增長趨勢”。

大摩稱，即便未來大語言模型支出可能整合，這種由 AI 應用產生的持續性需求也將支撐通用內存市場的強勢。

此外，雖然市場對 HBM 的追捧有所降温，但其生產過程持續結構性地擠佔了傳統內存的芯片產能，進一步加劇了供應緊張。

大摩強調，這一切都表明，我們不能用歷史的眼光看待當前的週期。這是一個由技術革命引發的、基本面徹底改變的全新局面。

史無前例的報價：渠道價格全面 “失控”

渠道調查的結果足以讓任何持懷疑態度的人感到震驚。僅僅在過去兩週，內存定價的前景就已急劇增強：

• DRAM 價格飆升：2025 年第四季度的服務器 DRAM 合約報價出現近 70% 的驚人漲幅，遠超大摩此前 30% 的預測。由於擔心未來價格進一步上漲和供應短缺，客户似乎除了接受別無選擇。DDR4 的報價也因美國數據中心網絡交換機需求強勁而上漲了 50%。
• 現貨市場爆炸：DDR5 (16Gb) 的現貨價格自 9 月份的 7.50 美元飆升至目前的 20.90 美元，漲幅高達 336%。對於二級客户、分銷商和模組製造商而言，DRAM 和 NAND 的稀缺性已達到極端程度。

• NAND 全面缺貨：NAND 作為 AI 計算和視頻存儲的關鍵部件，同樣供應緊張。預計 3D NAND 芯片（TLC & QLC）價格在第四季度將環比上漲 65-70%。三星由於向 321 層 V8-NAND 的過渡，其 2025 上半年的產量受限，導致全年出貨量僅增長 10%。
• 替代方案缺失：與此同時，HDD（機械硬盤）的訂單能見度已延伸至 2027 年，交付週期超過兩年，但主要廠商並未積極擴大產能。這種供需失衡導致部分需求溢出至 eSSD，進一步證明了整個存儲市場的供應缺口巨大，客户已無備選方案。

拋棄擇時幻想：投資者應 “持有” 而非 “交易”

研報稱，在劇烈波動的市場中，人類的 “消極偏見” 往往會讓我們在股價創下歷史新高時感到恐懼，認為反轉即將到來。

大摩明確指出，這是一個誤區。內存股正因 AI 而創下新高，但這並不意味着上漲的結束。報告給出了清晰的投資建議：

在市場上花費的時間，遠比試圖把握市場時機重要。內存週期本身就充滿波動、反彈和回調，這恰恰是其固有特徵。投資者需要忍受這種不適，並始終保持倉位。因為沒有人能夠持續且準確地預測市場。

正如報告引述：“無為而治通常是最佳策略。”

大摩表示，最終決定股價的是盈利，而不是估值或歷史上的某個預定時刻。只要市場的懷疑情緒依然存在，就為股價的進一步上漲提供了燃料。

贏家與輸家：看好內存廠商，警惕下游成本擠壓

在這場由內存引發的成本海嘯中，贏家和輸家的界限將異常分明。

贏家：內存製造商。擁有定價權的公司，如 SK 海力士和三星，將直接受益於價格上漲，實現利潤的大幅增長。大摩強調，今年以來，盈利預期上調是推動股價上漲的最強勁因素之一。

輸家：內存消費領域。PC、非高端智能手機和廣大消費電子產品的供應鏈將面臨嚴重的利潤擠壓。

這些領域的公司很難將急劇上升的內存成本完全轉嫁給消費者，最終可能導致需求破壞和 2026、2027 年出貨量的下降。

因此，大摩建議對這些領域——尤其是 PC 行業——保持謹慎。報告提及，大摩近期已下調了該領域多家關鍵公司的評級。