Morgan Stanley: The end of QT by the Federal Reserve does not equal the restart of QE, and future balance sheet expansion is not easing; the Treasury's bond issuance strategy is the key!

美聯儲結束量化緊縮（QT）的決定引發了市場關於其政策轉向的廣泛討論，但投資者或許不應將此舉簡單等同於新一輪寬鬆週期的開啓。

據摩根士丹利報告，美聯儲在最近一次會議上宣佈，將於 12 月 1 日結束量化緊縮。這一行動比該行此前預期的早了約六個月。然而，其核心機制並非市場期待的 “大放水”。

具體而言，美聯儲將停止縮減其國債持有量，但會繼續讓每月約 150 億美元的抵押貸款支持證券（MBS）到期並流出資產負債表。與此同時，美聯儲將購買等量的短期國債（T-bills）來替代這些 MBS。

這一操作的本質是資產互換，而非新增儲備。摩根士丹利首席全球經濟學家 Seth B Carpenter 在報告中強調，這一操作的核心是改變資產負債表的 “構成”，而非擴大其 “規模”。通過向市場釋放 MBS 所附帶的久期和凸性風險，同時購入短債，美聯儲並未實質性地放鬆金融條件。

結束 QT 不等於重啓 QE

市場需要明確區分此次操作與量化寬鬆（QE）的根本不同。QE 旨在通過大規模購買資產向金融體系注入流動性，從而壓低長期利率並放鬆金融環境。而當前美聯儲的計劃，僅僅是在其資產組合內部進行調整。

報告指出，美聯儲用短期國債置換到期的 MBS，是一次與市場的 “證券互換”，並不會增加銀行體系的準備金。因此，將其解讀為重啓 QE 是一種誤解。

摩根士丹利認為，儘管美聯儲提前結束 QT 的決定吸引了市場的高度關注，但其直接影響可能有限。以國債為例，提前六個月停止每月 50 億美元的縮減，累計差異僅為 300 億美元，這在美聯儲龐大的投資組合和整個市場中規模甚微。

未來擴表也非 “放水”：僅為對沖現金需求

那麼，美聯儲的資產負債表何時會再次擴張？報告認為，除了發生嚴重衰退或金融市場危機等極端情況，下一次擴表將是出於一個 “技術性” 原因：對沖實體貨幣（現金）的增長。

當銀行需要為其 ATM 機補充現金時，美聯儲會提供 紙幣，並相應地扣減該銀行在美聯儲的準備金賬户。因此，流通中現金的增長會自然消耗銀行準備金。摩根士丹利預測，在未來一年，為了維持準備金水平的穩定，美聯儲將開始購買國債。屆時，美聯儲的購債規模將在每月 150 億美元（用於替換 MBS）的基礎上，再增加 100 億至 150 億美元，以匹配現金增長帶來的準備金流失。

報告強調，這種購債行為的目的僅僅是 “防止準備金下降”，而不是 “增加準備金”，因此不應被市場過度解讀為貨幣寬鬆信號。

真正關鍵：財政部的發債策略

摩根士丹利認為，對於資產市場而言，真正的焦點應該從美聯儲轉向美國財政部。

報告分析，財政部才是決定市場需要吸收多少久期風險的關鍵角色。美聯儲縮減的國債，最終通過財政部的新債發行回到了市場。而財政部近期的策略一直傾向於增加短期債券的發行。美聯儲購買短期國債的舉動，可能會為財政部進一步增加短債發行提供便利，但這完全取決於財政部的最終決定。