The electrolytic aluminum industry Cobre Panama moment is near

▍銅鋁比值拉闊，板塊估值仍處低位，鋁價以及估值補漲可期。

價格方面，2025 年以來（截至 11 月 7 日），銅價漲幅達到 16.7%，鋁價漲幅僅為 9.6%。相應的，國內銅鋁比由年初的 3.69 升至 3.97，超出過去 20 年均值加一倍標準差水平（3.84）。覆盤過去 20 年銅鋁價格走勢，銅鋁比共有七次突破均值加一倍標準差水平，期間鋁價平均跑贏銅價 6-7%。我們認為再創新高的銅鋁比有望顯著強化鋁價上漲彈性。

估值方面，依據 Wind 一致預期（截至 11 月 7 日），國內電解鋁板塊企業平均 2025 年預測 PE 估值和 PB 估值為 13.4 倍和 2.3 倍，顯著低於銅板塊的 17.1 倍和 3.5 倍以及有色金屬板塊的 20.6 倍和 3.1 倍。電解鋁板塊處於有色金屬行業最低水平，PE 估值對標銅板塊具備 30% 的補漲空間。

▍供給擾動抬頭，鋁行業 “Cobre Panama” 時刻或近。

2023 年 11 月，受到社區以及政策影響停產的 Cobre Panama 銅礦（佔比全球產量 1.5%）成為銅行業供給預期的關鍵轉折點，此後銅礦行業供給稀缺性共識顯著夯實，銅鋁價格以及板塊估值表現明顯分化。我們認為電解鋁行業中相似的社區政策風險、生產事故風險，以及獨特的電力供應風險顯現抬頭趨勢，供給擾動明顯加劇，“Cobre Panama” 時刻或已接近。後續重點需要關注的擾動事件主要如下，

1）南方 32 Mozal 電解鋁項目：8 月 14 日，南拓 32 公告如果無法獲得充足且可負擔的電力，預計在現有協議期滿時，Mozal 鋁廠將轉入維護保養狀態。Mozal 鋁廠 2024 年產量為 49.3 萬噸，約佔全球產能的 0.7%。

2）世紀鋁業 Grundartangi 電解鋁項目：10 月 21 日，世紀鋁業公告其因電氣設備故障，暫停了位於冰島 Grundartangi 鋁冶煉廠兩條電解槽生產線中的一條。此次停產使該冶煉廠的產量減少約三分之二。該項目 2024 年產量為 30.8 萬噸，本次影響產能約 20 萬噸/年，約佔全球產能的 0.3%。

3）力拓 Tomago 電解鋁項目：10 月 28 日，力拓公告隨着現有電力購電協議在 2028 年 12 月到期，且難以以具有商業可行性的價格獲得電力，澳大利亞最大的 Tomago 鋁冶煉廠可能被迫關停。項目產能為 59 萬噸，約佔全球產能的 0.8%。

4）其他項目：力拓 Bell Bay 項目（19 萬噸/年）雖與 Hydro Tasmania 落地原則性一年期電力協議，不確定性暫緩，2026 年底時點落地 10 年長協仍存不確定性；Boyne 項目（57 萬噸/年）與 Gladstone Power Station 供電協議將於 2029 年 3 月到期，替代電源亦存不確定性。

▍數據中心長期替代效應亦值得關注。

據 IEA 預測，2024-2030 年，全球數據中心用電將由 460 TWh 增至 1000 TWh 以上，CAGR 達到 13.8%，佔全球電力比例將由 0.2% 增至 1.0%。數據中心和電解鋁廠皆依賴穩定和低價的電力供給。

一方面，若是部分區域 AI 用電增速顯著高於電力裝機增速，或導致電解鋁存量區域電力價格上升，從而導致電解鋁廠後續續約不確定性上升。

另一方面，數據中心或在新興區域政府招商引資以及企業投資決策中產生部分替代效應，從而影響後續電解鋁產能投放。數據中心即期影響相對有限，但長期影響值得關注。

▍供給約束持續強化，鋁板塊盈利估值齊升可期。

我們預計在考慮 Mozal 停產，暫不考慮 Grundartangi 減產情況下，2025-2030 年全球電解鋁產量增速為 3.2% /1.7%/2.1%/0.9%/0.6%。我們在此前外發的《金屬行業鋁行業深度報告—四大維度驅動鋁行業投資價值提升》（2024-08-01）中強調鋁供給降速、盈利增厚、分紅抬升和估值修復的邏輯。電解鋁產能約束不斷強化，海外項目放量趨緩逐步成為普遍預期，供給擾動苗頭已現，鋁行業供給稀缺性共識有望不斷深化，行業估值亦有望較當前 13 倍的有色金屬板塊最低 PE 水平有所提升。

本文作者：敖翀、拜俊飛、陳劍凡，來源：中信證券研究，原文標題：《金屬｜電解鋁行業 Cobre Panama 時刻已近》

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