How to understand the significant price drop of GLP-1 weight loss drugs? Goldman Sachs: Strategic "price for volume," Eli Lilly is at an advantage, Novo Nordisk is under pressure

近期，禮來和諾和諾德與美國政府達成 GLP-1 減肥藥大幅降價協議。高盛認為，這本質上是一場戰略性的"以價換量"交易，儘管價格降幅超出預期，但 Medicare 渠道首次開放帶來的巨大銷量增長潛力將顯著抵消定價壓力。

據華爾街見聞文章，特朗普上週四宣佈與禮來和諾和諾德達成協議，大幅削減部分減肥藥（包括即將上市的口服藥）的價格。根據上週四公佈的協議，從 2026 年開始，Medicare 和 Medicaid 患者將能以每月 245 美元的標價獲得禮來 Zepbound 和諾和諾德 Wegovy 等 GLP-1 藥物，Medicare 患者自付費用僅為 50 美元。

對於這一協議，11 月 10 日，據追風交易台消息，高盛在最新研報中強調，這並非一次單純的降價，而是一場精心策劃的戰略性 “以價換量”。協議通過大幅降低藥品月費，成功解鎖了此前不確定的數千萬醫保（Medicare）和醫療補助（Medicaid）患者市場，預示着銷量的巨大增長潛力。

高盛認為，儘管短期內價格下調對營收構成壓力，但長期銷量的激增將是重要對沖，因此維持其 2030 年約 950 億美元的肥胖症市場總規模（TAM）預測。

然而，在這場交易中，贏家和輸家已經分明。高盛明確指出，憑藉更強的市場份額、更快的口服藥上市預期以及更積極的管理層姿態，禮來處於顯著優勢地位。相比之下，諾和諾德則面臨更為直接的增長壓力和多重逆風。

重磅協議落地：價格大幅下調，但並非最壞情景

高盛稱，協議的核心內容是 GLP-1 藥物定價的大幅調整，但並未觸及市場最擔憂的底線。具體價格點包括：

• 醫保/醫療補助渠道：肥胖症治療首次被納入醫保，價格鎖定在每月 245 美元，患者自付部分最高不超過 50 美元。這對 Ozempic、Wegovy、Mounjaro 和 Zepbound 等主要藥物均適用。
• TrumpRx.com 渠道：Ozempic 和 Wegovy 的售價為每月 350 美元，Zepbound 和 orforglipron（禮來口服藥）為每月 346 美元。該價格未來預計將逐步降至 245 美元。
• 口服藥起始劑量：禮來的 orforglipron 和諾和諾德的 Wegovy 口服藥（若獲批），起始劑量價格將為每月 149 美元，高劑量價格升至 399 美元。

高盛指出，儘管這些價格低於其模型此前的預測，但遠好於市場擔心的醫療保險價格談判（IRA）可能帶來的 150-200 美元的 “深淵價”。這為市場注入了確定性，也為兩大巨頭未來的定價策略劃定了新的基準線。

“以價換量”：解鎖數千萬政府渠道患者，市場規模預期不變

降價的真正目的在於打開新的市場大門。此前，高盛模型對醫保渠道的覆蓋僅假設了 50% 的成功概率。而今，這一渠道被完全解鎖。根據報告數據：

諾和諾德估計，僅醫保渠道就覆蓋約 3000 萬肥胖症患者。禮來則提及，醫保和醫療補助渠道的總潛在患者規模高達 4000 萬。

高盛認為，銷量的巨大增長將顯著抵消價格下降的影響。因此，其對 2030 年全球抗肥胖藥物市場約 950 億美元的總規模（TAM）預測維持不變。

此外，降價還可能帶來兩大額外好處：1）提高患者依從性，因為價格是導致停藥的關鍵因素之一；2）增強價格穩定性，避免未來更劇烈的價格戰。

雙寡頭格局生變：禮來優勢凸顯，諾和諾德面臨壓力

儘管協議鞏固了禮來和諾和諾德的雙寡頭壟斷地位，使其更難被新進入者挑戰，但兩者在此次交易中的得失並不對等。高盛明確看好禮來，理由如下：

市場份額優勢：禮來的 Zepbound 在報銷渠道（60% vs. Wegovy 40%）和現金支付渠道（85% vs. Wegovy 15%）均佔據主導地位，因此能從銷量增長中獲得更大收益。

更重要的是，禮來獲得了 “優先審評券”，其口服藥 orforglipron 有望在 2026 年第一季度上市，比原預期的第二或第三季度提前。高盛估算，這可能為禮來在 2026 年帶來至少 10 億美元的增量收入。

在口服藥定價方面，orforglipron 起始劑量定價為每月 149 美元，維持劑量平均約 346 美元，低於高盛此前 400 美元的預測。但分析師預計美國市場份額仍將維持 60:40 有利於禮來的格局。

相比之下，諾和諾德面臨的挑戰更為嚴峻。高盛稱，公司在新聞稿中預計，新定價將在 2026 年對收入造成"低個位數"影響，這是在已宣佈的其他不利因素基礎上的額外壓力。

高盛指出，諾和諾德已面臨多重阻力：2025 年 GTN 影響造成 2 個百分點拖累，司美格魯肽仿製藥在國際市場的低個位數影響，以及各州可能停止 Medicaid 覆蓋的潛在不利因素。

該行分析師目前預測諾和諾德 2026 年收入增長 4.4%（按恆定匯率計算），但尚未納入此次價格改革的影響。更令人擔憂的是，2027 年《降低通脹法案》(IRA) 定價談判可能帶來額外壓力。

高盛假設 IRA 談判可能將司美格魯肽價格折扣至 200 美元，相比 Medicare 價格 350 美元約 43% 的折扣率。考慮到禮來在整個協議期間維持 245 美元的固定價格，這意味着司美格魯肽相對替爾泊肽將面臨約 18% 的價格劣勢。