Reviewing the "Five Bubble Indicators," Goldman Sachs believes "the current situation resembles 1997 rather than 1999, and the AI bull market still has a second half."

對於密切關注人工智能驅動的美股漲勢是否已進入泡沫區間的投資者而言，高盛給出了一個明確答案：現在還不是泡沫，至少不是 1999-2000 年那種級別的 “宏觀泡沫”。

據追風交易台，11 月 9 日，高盛發佈報告稱，當前市場的宏觀基本面更像是泡沫中期的 1997 年或 1998 年，而非泡沫頂峯的 1999 年。 當年導致泡沫最終破裂的廣泛投資過熱、企業盈利惡化、槓桿率急升等關鍵失衡現象尚未出現。

這意味着，儘管估值高企，但 AI 驅動的牛市可能還有下半場。過早離場可能會錯失可觀的後續收益。然而，風險正在積聚，投資者應開始佈局對沖策略。與 1999 年不同，當前市場的信貸利差和波動率仍處於低位，這為投資者使用期權等工具進行風險管理提供了更具性價比的窗口。

“宏觀泡沫” 的五大關鍵指標

高盛首先明確了一個觀點：單純高企的估值並不等同於 “宏觀泡沫”。真正的宏觀泡沫，如 1990 年代末的互聯網泡沫，不僅涉及資產價格的嚴重高估，還伴隨着對實體經濟產生巨大影響的宏觀失衡。報告系統性地覆盤了 90 年代的五大關鍵宏觀與市場特徵：

大規模投資熱潮： 到 2000 年初，科技設備和軟件投資佔 GDP 的比重從 1995 年初的略高於 3% 飆升至創紀錄的 4.5%。非住宅投資總額佔 GDP 的比重從 1992 年的約 11% 升至 2000 年的近 15%。

盈利能力見頂回落： 儘管生產力持續提升，但企業利潤率在 1997 年末便已見頂。緊張的勞動力市場推動工資上漲，侵蝕了企業利潤。

槓桿急劇上升： 投資飆升和盈利下降迫使企業部門的財務狀況從盈餘轉為赤字，企業債務大幅增長，資產負債表健康度惡化。

外部危機助推資本流入和聯儲降息： 1997-1998 年的亞洲金融危機和俄羅斯違約，導致大量資本從新興市場流入美國。為對沖金融壓力，美聯儲在 1998 年末降息 75 個基點，為股市火上澆油。

信貸與波動率市場發出警告： 從 1998 年中期開始，即便在股市加速上漲的同時，信貸利差與納斯達克波動率同步走高，反映出其他資產市場已經開始為風險重新定價。

為何當下的 AI 熱潮尚未 “泡沫化”？

報告將當前的 AI 熱潮與上述五大指標進行了逐一對比，結論是宏觀失衡的跡象遠未達到 90 年代後期的程度。

投資已起步，但規模和廣度尚不及當年： 儘管 “AI 超級巨頭” 的資本支出自 ChatGPT 發佈以來預計將翻倍，但 AI 相關投資佔 GDP 的比重仍遠小於 2000 年時電信投資的峯值。當前的投資熱潮不論是從持續時間還是廣度上看，都更為温和。

盈利能力依然穩固： 目前企業利潤率保持穩定，並未出現惡化跡象。生產力有所回升，而工資增長正在放緩，導致單位勞動力成本大幅下降，這與 90 年代後期的情況完全相反。

財務狀況相對健康，槓桿可控： 與 90 年代後期企業部門陷入財務赤字不同，當前企業部門仍處於財務盈餘狀態。大型科技公司主要依靠自由現金流而非債務為資本支出提供資金，資產負債表普遍強健。

外部環境不同，缺乏資本湧入催化劑： 當前美國經常賬户赤字雖然巨大但保持穩定，並未出現 90 年代末那種由外部危機驅動的大規模資本淨流入。

信貸利差與波動率保持低位： 由於企業槓桿率不高，信貸利差至今仍保持在非常窄的水平。股權市場的引申波幅也未出現持續性的抬升。報告直言，目前的信貸利差和波動率水平更像 1997 年，而非 1999 年。

狂歡仍在 1997，但 1998 的拐點正在臨近

綜合來看，高盛認為，當前 AI 熱潮的宏觀足跡與 90 年代科技泡沫的後期階段（1999-2000 年）存在本質區別，而與早期階段（1997-1998 年）有更多共同點。報告指出，AI 對 GDP 增長的貢獻率目前估計僅為 0.3 個百分點，這更像是 90 年代技術繁榮的早期階段。

然而，報告敏鋭地捕捉到了 “1998 年式” 拐點的潛在信號：

投資計劃加速： AI 巨頭和私營公司的資本支出計劃預示着 AI 相關投資將持續快速增長。

財務平衡臨近拐點：企業部門的財務盈餘正在被侵蝕，接近 20 年來首次轉向赤字。科技巨頭的資產負債表優勢已不再像過去那樣明顯。

債務融資抬頭：數據中心投資的債務融資比例正在上升，AI 領域的最新交易也增加了債務發行的需求，並催生了類似於 “供應商融資” 的複雜安排。

外部資金與寬鬆政策：美聯儲已開啓 “預防式” 降息週期；同時，來自中東和日本等地的外國政府已宣佈了總額超過 4 萬億美元的投資承諾，如果得以實現，可能扮演類似 90 年代後期外部資本流入的角色。

如何在 AI 牛市的下半場 “攻守兼備”？

報告認為，既然當前市場更像 1997 年，那麼斷言泡沫並過早離場是危險的，歷史表明這會錯失最豐厚的一段回報。然而，估值已經比宏觀基本面 “走得更遠”，AI 相關公司的市值增長已遠超其資本收入的折現值（PDV）預測。

因此，對投資者而言，關鍵在於如何在繼續參與和防範風險之間取得平衡。報告給出了具體建議：

利用期權進行 “攻防轉換”： 與 1998-2000 年信貸利差和波動率高企不同，當前的低波動率環境為期權策略提供了良好土壤。投資者可以考慮使用成本更低的看漲期權結構來繼續捕捉上漲潛力，同時限制下行風險。

提前佈局風險對沖： 歷史表明，即使在牛市中，信貸利差也可能因債務增加而擴大。因此，在未來一到兩年內，為信貸利差擴大或長期股權波動率上升進行倉位部署是合理的，這可以作為 AI 牛市持續下的一個有效對沖。

關注利率市場的雙向風險： 如果 AI 投資熱潮持續，企業融資需求將與政府財政赤字爭奪資本，可能推高長期利率。但如果 AI 熱潮受挫，歷史經驗顯示，政策利率和長期收益率最終可能會大幅走低。

總而言之，高盛的這份報告為投資者描繪了一幅複雜的路線圖：AI 的派對尚未結束，但聰明的投資者應開始留意音樂的變化，並準備好應對下一階段的風險與機遇。