Federal Reserve Report: Policy uncertainty becomes the number one financial stability risk, central bank independence named for the first time, focus on financial leverage

美聯儲在 11 月 7 日週五發佈的半年度金融穩定報告中警示，政策不確定性已成為當前美國金融系統面臨的首要風險，受訪市場參與者對金融系統脆弱性的擔憂正在發生結構性變化。報告認為，儘管銀行系統整體保持穩健，對沖基金等非銀機構的高槓杆率以及資產估值偏高仍構成 “顯著” 風險。

值得注意的是，自 2018 年金融穩定系列報告首次發佈以來，美聯儲首次點名將 “央行獨立性” 列為金融系統的風險因素。這一變化發生在美國總統特朗普突然宣佈解僱美聯儲理事 Lisa Cook、並持續公開施壓美聯儲主席鮑威爾降息之後。報告還首次提及 “經濟數據的可獲得性” 成為風險因素，這與美國聯邦政府創紀錄時間關門導致官方經濟數據發佈中斷有關。

報告披露的聯儲調查顯示，包括央行獨立性、經濟數據的可獲得性和貿易政策在內的政策不確定性被受訪者視為頭號金融穩定風險，地緣政治風險和長期利率上升也得到多數受訪者關注。報告基於 10 月 23 日前的市場狀況和數據，，反映了美聯儲對金融系統四大類脆弱性的最新評估，認為金融槓桿相關的脆弱性 “不容忽視”。

這份報告表明，市場面臨的風險已從具體的貿易政策擔憂轉向更廣泛的政策不確定性，同時人工智能（AI）相關資產的估值風險開始進入監管視野。

根據本週五公佈的金融穩定報告，美聯儲於 9 月至 10 月面向包括券商、銀行、投資基金和諮詢公司的專業人士進行了金融穩定風險調查。其中，61% 的受訪者將政策不確定性列為美國金融穩定的首要風險，明顯高於今年春季調查中這樣認為的受訪者佔比 50%。

報告介紹，所謂政策不確定性涵蓋貿易政策、央行獨立性和經濟數據可獲得性等多個維度。這是央行獨立性首次在美聯儲的金融穩定風險調查中被提及為風險因素之一。相比之下，在 4 月的春季調查中，全球貿易風險曾是最受關注的單一問題，但在最近的調查中已不再作為獨立擔憂出現。

調查顯示，地緣政治風險的關注度大幅上升，本次有 48% 的受訪者提及這一風險，高於春季調查的受訪者佔比 23%。報告稱，受訪者提到了一系列地緣政治風險，並密切關注現有緊張局勢可能擴大的情況，同時指出"金融市場指標目前可能未能充分反映地緣政治風險"。

長期利率上升的擔憂也顯著增加，43% 的受訪者提及這一風險，遠高於春季調查的比例 9%。受訪者強調，較高的長期利率可能由期限溢價上升、通脹預期升高或美國國債需求疲軟驅動，並指出"更高的利率可能會增加銀行業的未實現損失，並可能迫使固定收益投資者承受按市值計價的損失"。

AI 作為金融穩定風險在調查中的比重明顯上升。本次 30% 的受訪者將其視為未來 12 至 18 個月內的潛在衝擊，遠超春季調查的 9%。報告稱，這一擔憂主要集中在對 AI 的情緒如何推動近期股市上漲，以及這種觀點的轉變可能導致市場"大幅損失"，並可能產生更廣泛的經濟影響。受訪者指出，這種轉變可能導致私募和公開市場出現鉅額虧損，如果跌幅足夠大，可能進一步放緩勞動力市場並收緊金融條件。

美聯儲在報告中特別強調了金融部門槓桿率帶來的脆弱性。報告指出：

“雖然銀行和經紀交易商的資本狀況保持穩健，但其他一些金融機構的槓桿率相對於歷史水平而言偏高，如對沖基金和壽險公司。總體而言，金融業槓桿造成的整體脆弱性不容忽視。”

美聯儲的報告提到，對沖基金的槓桿率已經上升至監管機構十多年前開始以當前方式追蹤該數據以來的最高水平。報告顯示，過去幾年中，對沖基金的槓桿率在廣泛的策略中穩步增加，包括涉及國債、利率衍生品和股票的策略。美聯儲特別指出，規模最大的對沖基金往往槓桿率最高，這些增加的槓桿支撐了關鍵市場中的大量頭寸。

壽險公司的槓桿率也處於歷史分佈的最高四分之一水平。不過報告同時指出，壽險公司使用非傳統負債的比例仍然較小，佔一般賬户資產的比重有限。

相比之下，銀行系統繼續保持穩健和韌性，監管資本比率處於歷史高位，大多數銀行報告的資本水平遠高於監管要求。但美聯儲警告，固定利率資產的公允價值損失雖有所下降，但對部分銀行而言仍然相當大，並繼續對長期利率變化保持敏感。券商經紀商的槓桿率保持在歷史低位附近，但其中介活動在包括國債市場在內的一系列市場中達到歷史高位。

美聯儲指出，資產估值處於高位。報告稱，自 4 月初市場波動平息以來，股票價格與收益的比率已回到其歷史區間的接近高端。股權溢價的估計值——即股票市場的風險補償——仍遠低於平均水平。企業債券收益率與相同期限國債收益率之間的利差也回落至 4 月前的水平，與長期歷史相比處於低位。

在房地產市場，房價漲幅放緩，但房價與租金的比率繼續接近歷史最高水平。經通脹調整後的商業地產交易價格指數在大幅下跌後顯示出一定企穩跡象，但由於即將到來的再融資需求，脆弱性依然存在。據路透報道，大量商業地產債務將在未來一年到期，如果借款人被迫出售資產，可能增加市場波動。

報告評估企業和家庭債務帶來的脆弱性為温和水平。企業和家庭債務總額佔 GDP 的比例繼續小幅下降，降至過去二十年的最低水平。上市公司的槓桿率衡量指標仍略高於其歷史分佈的中位數，私人持有公司的債務繼續增長。雖然上市公司整體償債能力保持穩健，但小企業和高風險私人持有公司的償債能力近年來有所下降。

家庭債務佔 GDP 比例在近期歷史中一直保持低位。大部分家庭債務由信用記錄良好的借款人持有。由於房屋淨值緩衝充足和嚴格的承銷標準，抵押貸款違約率保持在低位。但信用卡和汽車貸款的違約率仍高於疫情前水平。

據路透報道，消費者違約率按歷史標準仍處於高位，2025 年上半年政府恢復學生貸款還款後，學生貸款違約率出現顯著上升。這些數據表明，儘管整體債務水平可控，但部分消費者羣體仍面臨還款壓力。

融資風險維持在温和水平。現金管理工具的資產繼續增長，主要由政府貨幣市場基金推動，而這類基金歷來是最不易發生大規模投資者贖回的類別。以 GDP 佔比衡量，更脆弱投資工具的資產規模仍接近歷史分佈的中位數。

銀行對無保險存款的依賴是其融資風險的重要組成部分，目前遠低於 2022 年和 2023 年初的峯值。大多數國內銀行維持了高水平的流動性資產和穩定的融資來源。壽險公司的非傳統負債進一步增長，但僅佔一般賬户資產的一小部分。

商業地產市場顯示出企穩跡象。雖然市場價格顯示出穩定跡象，但美聯儲指出，大量商業地產債務將在未來一年到期，如果借款人被迫出售資產，可能增加波動性。辦公物業領域的空置率和租金增長也似乎正在企穩。

美聯儲在報告中強調，該框架雖然提供了評估金融穩定性的系統方法，但某些潛在風險可能是新穎的或難以量化的，因此無法被當前方法捕捉。美聯儲表示將依賴持續的研究來改進對現有脆弱性的衡量，並跟上金融系統可能產生新脆弱性形式或加劇現有脆弱性的變化。