Soochow Securities Co., Ltd. Macro Analyst Zhang Jiawei: Don't rush to short, the US stock market AI trend may be crazier next year

Q1：為什麼市場會出現這次明顯的回調？是什麼觸發了海外市場的 “閃崩”？

張佳煒：這個問題我被反覆問到，因為這次回調沒有一個特別明確的催化，所以大家都在找 “元兇”。我認為可能有四個主要因素：

第一，是AI泡沫論的情緒衝擊。最近市場上這種聲音很多，比如《大空頭》裏的 Michael Burry 開始做空英偉達，買了不少看跌期權，這對市場信心是一種情緒上的打擊。

第二，是上週 FOMC 會議的鷹派延續。鮑威爾在會上強調 “沒有承諾 12 月一定會降息”，這給市場潑了冷水，導致降息預期明顯回落，目前市場定價降息概率大約是 70%。

第三，是政府停擺的持續影響。因為政府關門，很多官方數據都無法更新，但從一些高頻數據看，美國四季度經濟表現確實在走弱。

第四，是特朗普IEEPA裁決的不確定性。這件事市場也在密切關注。特朗普今年的很多關税行動都基於 IEEPA，比如芬太尼關税、4 月 2 日對等關税。而民主黨認為這種做法 “越權”，現在最高法院將進行口頭辯論。這個法律層面的不確定性，也讓部分資金選擇觀望或提前撤出。

總體來説，就是情緒疊加政策擾動：AI 泡沫論 + FOMC 鷹派語氣 + 政府停擺 + IEPA 裁決，形成了這次的共振調整。

Q2：美元流動性近期也在惡化，這和風險資產的回調有關嗎？

張佳煒：這是大家很容易聯想在一起的兩個現象，但我認為它們更像平行線，沒有特別強的因果關係。

美元流動性近期的惡化，主要有兩方面原因：

短期看，政府停擺帶來的 “被動緊財政”。政府停擺意味着公務員、軍隊工資發不出來——錢被財政部 “收上來” 卻沒能發出去，相當於市場流動性被暫時抽走。目前財政部的 TGA 賬户餘額已經從 8500 億升到 1 萬億，這些錢都卡在賬上。

中期看，是美聯儲持續縮表和緊貨幣的影響。雖然政策利率從去年的 5.25-5.5% 降到現在的 3.75-4%，但仍高於中性利率水平，屬於偏緊狀態。縮表也一直沒停。剛剛結束的 10 月 FOMC 會議上，鮑威爾宣佈 12 月 1 日起才會停止縮表，這意味着此前整個狹義美元市場的流動性一直在收緊。

此外，逆回購規模幾乎清零，説明市場上已經沒有太多閒錢。TGA 餘額又上升，雙重擠壓下，銀行準備金承壓——這其實和 2018-19 年、2022 年幾次流動性收緊時的情況很像。

簡言之：美聯儲在收縮資產、財政部在吸流動性，美元資金面就會緊。這也是這輪市場波動的重要背景。

Q3：美國政府停擺已近一個月，會很快結束嗎？對市場的影響有多大？

張佳煒：市場普遍預期本月內結束的概率在 90% 以上，不太可能再拖完整兩個月。但具體是 11 月中旬還是下旬，現在還存在不確定性。

我們先看政治層面：這次是美國曆史上最長的一次停擺，兩黨僵持不下。民主黨認為停擺越久，對執政黨共和黨的民意傷害越大；而特朗普陣營恰恰相反——他希望通過停擺達到 “裁員” 和 “瘦身政府” 的目的。所以雙方都覺得自己有理，都不願讓步。

再看經濟層面：政府停擺期間，公務員和軍人領不到工資（每月 1 號和 15 號），消費能力立刻受到衝擊。美國居民儲蓄率很低，收入 100 塊錢中 60 塊來自工資，80 塊用於消費。工資發不出，就等於短期財政緊縮、消費萎縮。 目前分析師對美國四季度 GDP 增速的預測只有 1.1%，而高頻消費數據自 10 月初以來也明顯下滑。

最後看流動性層面：停擺使得財政部現金餘額繼續上升（從 8500 億到 1 萬億），等到 11 月下旬政府恢復運行，這些錢一旦補發出去，流動性會重新釋放。也就是説，這是一次 “前緊後松” 的擾動，短期抑制經濟與市場，停擺結束後則會出現一次性的修復。

Q4：您怎麼看近期關於 “AI泡沫破裂” 的説法？不少知名投資人已經開始做空，這值得我們警惕嗎？

張佳煒：我覺得 “值得關注”，但還沒到 “值得恐慌” 的程度。你可以類比 2006 年時的 Michael Burry——他提早做空次貸，扛了一年多才等到危機爆發。現在 AI 的確存在泡沫化趨勢，但還沒到最瘋狂的階段。

與 2000 年互聯網泡沫不同，目前市場仍是市盈率而非市夢率，估值雖貴，但並未完全脱離盈利邏輯。我們認為現在的 AI 行情還在 “加速階段”，不是終點。

明年還有特朗普的中期選舉，他極可能傾向財政與貨幣雙寬鬆以穩住經濟，這意味着政策層面不會允許 AI 泡沫 “破掉”。 換句話説——AI 可能更瘋狂，而不是破裂。 明年市場主旋律仍是估值進一步擴張，而非泡沫破滅。

Q5：所以您認為明年AI泡沫仍會延續，不太可能出現真正的破裂？

張佳煒：對，我們判斷明年 AI 行情仍在延續階段，甚至可能更亢奮。關鍵看泡沫如何 “被消化”：

一種是業績兑現，用 EPS 來吸收估值；

另一種是財政貨幣雙寬鬆推高流動性，繼續撐起泡沫。

真正刺破泡沫的風險在於後者若推高通脹、迫使美聯儲再度加息，那才可能重演 2021–22 年的場景。 但時間線看，我們認為至少明年一季度至三季度都相對安全。

Q6：能否幫大家梳理一下，美元流動性、政府停擺、AI泡沫這些因素最終會怎麼演變？

張佳煒： 可以分三條主線：

第一，AI：最終只有兩種結局——要麼業績兑現，要麼泡沫破裂。短期看，明年一季度到三季度仍會延續泡沫化進程，AI 基礎設施的 “軍備競賽” 還在加速。

第二，政府停擺：市場共識是 11 月中下旬結束。屆時財政部會開閘放水，補發工資、恢復支出，經濟和消費都會階段性修復。由於數據採集中斷，10 月、11 月的 CPI、非農等數據質量可能偏弱，但一旦政府恢復，經濟運行會迅速回歸正軌。

第三，美元流動性：停擺結束 + 12 月美聯儲停止縮表 + 降息落地，將共同改善流動性。目前逆回購餘額下降、Standing Repo Facility 使用量有限，都説明流動性仍在可控範圍內。 我們認為美元資金面處於 “預警但未失控” 的狀態，不太可能重演 2019 年 9 月的回購危機。

Q7：今晚最高法院將就特朗普 IEPA 關税法案辯論，這會帶來什麼影響？

張佳煒：這是一個不確定性極大的事件。博彩網站預測約有 60%–70% 的概率判定特朗普濫用 IEEPA 違法，但大法官雖多為共和黨人，也可能出於制度獨立性作出中立裁決。

關鍵是，即使判違法，特朗普仍有操作空間：

時間上拖延執行，給自己緩衝；

內容上尋找替代條款（例如 201、301、232 等條文）；

推動國會補立法，讓關税 “合法化”。

因此，這一事件大概率呈現 “平滑過渡”。 從交易邏輯看，若裁定 IEPA 違法，理論上利好美元與美股、抑制黃金；但因時間表不明、替代方案眾多，短期市場反應會更偏觀望與情緒化。

Q8：綜合來看，您如何給明年全球大類資產排序？

張佳煒： 我們整體判斷是——特朗普為中期選舉會全力推動財政與貨幣雙寬鬆。這意味着：

黃金第一。降息超預期、美元信用減弱、利率更低——這對黃金是 “雙擊”。

AI/美股第二。財貨雙寬撐起估值擴張，可與黃金形成組合交易，“左手 AI，右手黃金”。

大宗商品第三。寬鬆環境帶來經濟過熱，實物資產估值同步提升。

短端美債（2 年期）第四。降息預期下價格上漲，但空間有限。

長端美債（10 年期）第五。降息利好有限，財政赤字與期限溢價制約其上行。

美元指數最弱。利率走低、信用受損將令美元偏弱。

需要提醒的是節奏與結構不同步。2026 年一季度，若鮑威爾任期內不降息，美元可能階段性反彈，但全年趨勢仍偏弱。策略上應保持靈活、分階段配置。