The sluggish consumer industry: When will the spring breeze arrive?

消費行業三季報加速下滑，符合宏觀經濟和消費行業的整體感知。

行業面臨至暗時刻，觀察邊際惡化速度何時改善。

從基金持倉和估值分析來看，左側信號仍需要等待。有部分板塊已經來到歷史 1% 估值，值得重點關注和跟蹤。

一、發生了什麼？消費行業變天

130 億美元！星巴克中國最終以該估值實現 “賣身”，博裕資本持有合資公司 60% 股權，星巴克持有剩餘 40% 股權，並繼續作為品牌和知識產權的所有者和授權方。雙方將共同管理經營目前中國區的 8000 家門店，並且在未來計劃擴張至 2 萬家的門店規模。

星巴克中國的業務其實已經逐步復甦。最新的2025 財年第四季度，星巴克中國實現營業收入 8.316 億美元，同比增長 6%，連續第四個季度保持正增長態勢。2025 財年全年，星巴克中國市場收入達 31.05 億美元，同比增長 5%，高於全球平均增幅。下一個階段，博裕資本有望為星巴克中國帶來更多的產品價格調整和下沉戰略推進等本土化因素，助力星巴克業務持續復甦。

大洋彼岸的消費行業，也在面臨深刻鉅變。

棒約翰股價暴跌21%，創下 2020 年 3 月疫情爆發以來最大單日跌幅。消息面上，私募股權巨頭 Apollo Global Management 在一週前撤回了以每股 64 美元價格將棒約翰私有化的收購要約。此次收購案破裂凸顯私募股權機構對餐飲行業前景的謹慎態度。在消費者支出持續承壓的背景下，即便是老牌連鎖品牌也難以獲得買家青睞。

資料來源：WIND

全球最大餐飲集團Yum! Brands Inc. 宣佈啓動對必勝客業務的戰略評估，不排除出售這一經營困難的披薩品牌。必勝客銷售額已連續八個季度下滑，目前年銷售額約 10 億美元，較十年前縮水 20%。必勝客的困境主要源於無法吸引顧客。這並非整個披薩市場的問題——競爭對手達美樂和棒約翰在北美市場的營收仍在增長。

高盛剛剛對美國消費者健康狀況發出"紅色"警告，稱消費疲軟已從低收入羣體蔓延至中產階級，多家企業高管表示當前消費者信心創下"數十年來最差"水平。

二、為什麼重要？行業困境加劇

消費行業的疲軟已經逐步成為共識，關鍵是何時出現拐點？悲觀預期已經定價較多，2026 年寬鬆擴表的美聯儲有望助推消費行業企穩回升。

由於持續的通脹壓力導致消費者減少外出就餐，美國消費行業整體性疲軟正在加劇。Chipotle Mexican Grill 今年第三次下調銷售預期。公司 CEO Scott Boatwright 表示："消費者感受到了壓力，我們也感受到了他們的退縮。"他指出，Chipotle 流失的客户轉向了雜貨店而非其他連鎖餐廳，這意味着人們正選擇在家做飯以節省開支。下調銷售預期後，公司股價一度下跌 16.5%。消費降級正在從底層擴散至中產階級。資料來源：WIND

正如高盛消費品專家Scott Feiler 指出，更多公司報告消費放緩，尤其是 25-35 歲消費者。過去兩週，消費類股票遭遇大幅拋售，非必需消費品板塊跑輸大盤約 500 個基點。

卡夫亨氏CEO Carlos Abrams-Rivera 也在財報電話會議中表示："我們現在面臨數十年來最糟糕的消費者信心之一。"該公司大幅下調全年銷售指引，預計下降 3% 至 3.5%。背後折射的是整個消費行業的困境正在加劇。

國內同樣面臨着消費疲軟的問題。在VIP 文章《白酒三季報：行業加速出清，底部仍需等待》中，我們已經梳理三季度白酒行業業績加速下滑的困境。伴隨着房地產價格的進一步下探，國內消費動力仍在不斷衰減中。

海通國際在研報中指出，儘管國慶、中秋雙節重合且假期增至 8 天，但是商品消費延續低迷態勢。據國家税務總局數據，節日期間商品消費和服務消費增速分別為 3.9% 和 7.6%，跟出行相關的數碼產品、汽車消費增長較快，食品平穩增長。從上市公司三季報來看，多數必選消費公司保持增長，但增速繼續放緩。

三、接下去關注？持倉和估值雙降

①從基金持倉看。

2025 年 Q3 主動權益基金減倉的方向：內需消費、防禦板塊。配置比例下降最多的行業是銀行、食品飲料（二級行業中白酒）、家用電器、汽車。主要基於行業景氣偏弱，市場加速上漲期防禦性板塊彈性小。
②從估值角度看。

截至2025 年 10 月 31 日，食品飲料的 PE 歷史分位數為 20%（21.3x），較上月末提升 2pct，但在 31 個行業中排名第 29 名。資料來源：海通國際

A 股食品飲料子行業 PE 歷史分位數處於 2011 年以來較低的分別為啤酒（1%）、調味發酵品（15%）等。PE 絕對值最低的行業分別是白酒（19.3x）、啤酒（20.9x）、肉製品（21.4x）、預加工食品（22.1x）等。資料來源：海通國際

總體來説，消費行業在三季度面臨加速觸底的跡象，底部越來越近，但短期內實現反轉並不容易。未來可能分2 個階段實現價值迴歸——

①結合動銷看行業需求環比何時能修復。市場對低迷的業績和價格預期較為充分，政策預期、流動性改善將助力估值快速修復，屬於第一階段，由股息率定價，估值低的收益；

②第二階段，當行業供需關係改善，價格、業績等景氣指標兑現，市場對消費類資產 “長久期信仰” 迴歸，迴歸 DCF 法估值條件具備，行業 PE 中樞有望重新迴歸。

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