华安许瀚天：AI 大潮核心矛盾是 “商业模式待解”，重点关注芯片两大主线

近日，前德州儀器（TI）員工、現華安基金經理許瀚天，在與華爾街見聞的深度對話中，覆盤了自己從產業一線轉向金融投資的思考，並完整揭示了其核心投資心法：一個由宏觀 “產業景氣度” 與微觀 “企業家精神” 雙輪驅動的嚴苛框架。更對當前市場最關注的議題給出了極具產業深度的判斷，並剖析了 AI 領域的 “泡沫” 本質。

對於 AI 芯片等高成長領域，他認為，靜態估值已是過去式，關鍵在於對 “終局市值” 的想象力與對成長 “確定性” 的把握。

他判斷，當前的 AI 熱潮並非真正的泡沫，因為其底層技術仍在高速迭代，核心矛盾是 “商業模式待解”，而非 “核心價值缺失”。

投資作業本課代表整理了要點如下：

1、投資框架極其清晰：首先，自上而下尋找處於上升週期的高景氣度賽道（“在哪裏玩”）；然後，在賽道中尋找具備強大韌性、客觀認知和超強執行力的企業家（“賭誰來贏”）。方向的正確性（景氣度）決定了收益的下限，而企業家的格局與能力則決定了收益的上限。

2、技術本身並非牢不可破的壁壘，它只為你贏得一個寶貴的時間窗口。真正的護城河，是在這個窗口期內，利用技術優勢快速構建起來的生態、數據飛輪、用户粘性和品牌認知。因此，優先選擇那些戰略清晰、致力於在窗口期內構建可持續壁壘的公司。

3、對成長股而言，討論當下的靜態 PE 意義有限，關鍵在於匡算其在產業終局的潛在市值，並評估其成長的確定性。只要未來的空間足夠大且路徑清晰，階段性的高估值便可容忍。

4、泡沫的核心是成長性無法兑現估值。當前 AI 產業的核心驅動力——大模型的技術迭代仍在加速，產品能力持續突破。與當年只有概念的互聯網泡沫不同，AI 已擁有堅實的產品和龐大的用户基礎，其核心矛盾是 “商業模式待跑通”，而非 “產品價值不存在”。

5、堅定看好國產化的長期前景，外部限制在短期是 “陣痛”，但長期是 “巨大利好”。未來一兩年，國產製造鏈的任何實質性突破，都將是極其重大的投資機會。    

6、專業的事交給專業的人去做。與其耗費精力在勝率不高的擇時上，不如將研究的重心放在挑選一位投資理念清晰、框架穩定且值得長期信任的基金經理上。選擇優秀的 “賽車手”，遠比自己嘗試在顛簸的賽道上駕駛更為明智。          

從德州儀器的產業一線到華安基金的投資決策室，華安基金經理許瀚天完成了從 “造芯人” 到 “選芯人” 的身份躍遷。他的投資框架，深植於產業邏輯的土壤，並以極高的確定性要求，在 AI 與國產替代的浪潮中尋找 Alpha。

他把自己想象成 “產業 CEO”，一旦確認了產業的重大拐點和公司的核心競爭力，就會以極高的確定性去重倉。

以下是投資作業本課代表（微信 ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

Q1：華爾街見聞副總裁汪旭（下文簡稱 “汪旭”）

許總您好，您擁有深厚的半導體產業背景，卻在職業上升期毅然轉型金融投資。能否為我們還原一下，驅動您做出這次關鍵抉擇的深層原因是什麼？

A：華安基金基金經理許瀚天（下文簡稱 “許瀚天”）

這個選擇源於我在產業一線的三個深刻認知：

第一，在產品市場部，我建立了 “需求驅動” 的思維鋼印。 

我曾負責收集頭部手機廠商對下一代芯片的需求。我發現，所有成功的芯片都不是閉門造車，而是對下游需求的精準洞察和提前佈局。這個理念至今仍是我判斷一家科技公司能否成功的首要標準。

第二，做大客户銷售，我領悟了 “前瞻性” 的極端重要性。

2018 年，我負責比亞迪業務，當時 TI 的 BMS（電池管理系統）芯片並非市場最強。但我們敏鋭地抓住了客户對 “功能安全” 這一前瞻性需求，通過深度合作最終贏得了關鍵項目。

這讓我明白，無論是做企業還是做投資，都必須領先市場半步，去思考未來一兩年的產業方向。

第三，負責渠道管理，我洞察了 “時代機遇” 的巨大權重。

在管理數百家中小客户的過程中，我目睹了許多優秀的公司和個人，他們的成敗往往不取決於自身努力，而在於其領導者是否抓住了時代的浪潮。

我深刻體會到，個人的奮鬥在宏大的產業趨勢面前，其影響力是有限的，選擇比努力更重要。

這三段經歷讓我對商業的本質有了更深的理解。我發現自己骨子裏更享受研究 “事” 的邏輯，而非處理複雜的 “人際” 關係。同時，我渴望站在一個更宏觀的視角，去發現並賦能那些能順應時代、擁有遠見的企業。

投資，恰好是實現這一理想的最佳路徑。它既能滿足我對多元行業的好奇心，又能以資本的形式，迴歸我服務於產業的初心。

Q2：汪旭

這些寶貴的產業經驗，具體是如何內化為您在投資研究和選股決策中的獨特優勢的？

A：許瀚天

這些經歷完全塑造了我現在的投資框架，它建立在三大支柱之上：

1、景氣度為綱，個股為目：我的首要工作是自上而下尋找高景氣度的賽道。我相信，方向的正確性遠超細節的完美。

2、企業家精神為核：我極其看重企業家的格局、企圖心和執行力，這是一家公司能夠走多遠的決定性因素。

3、產業邏輯為尺：我始終用產業的眼光和邏輯去度量一家公司的價值和潛力。

這個框架也是在實踐中不斷進化的。剛入行時，我曾因 “產業潔癖”，看不懂資本市場給一些基本面平平的公司高估值，從而錯失機會。這次 “學費” 讓我明白，資本市場交易的是預期，是希望。

我的框架在近幾年的幾個關鍵決策中得到了驗證：

22 年挖掘通信芯片牛股：在 AI 概念尚不普及時，我基於 “企業級需求優於消費級” 的判斷，前瞻性地挖掘了一家上游核心芯片公司。

23 年重倉半導體設備：在行業資本開支下行的悲觀氛圍中，我看到了中美博弈加劇帶來的國產替代 “從 0 到 1” 的巨大確定性，並果斷推薦了整個產業鏈。

24 年押注國產 AI 芯片黑馬：當市場普遍質疑一家公司的能力時，我通過深度調研，發現其 “客户導向” 的打法完全符合產業成功規律，最終這家公司從幾百億市值成長為千億龍頭。

這些決策的共同點是：我把自己想象成 “產業 CEO”，一旦確認了產業的重大拐點和公司的核心競爭力，我就會以極高的確定性去重倉。

Q3：汪旭

您提到會佈局整個產業鏈，那麼如何在一個大賽道中，精準地挑選出最終的 “勝出者”？另外，您非常看重的 “企業家精神” 和 “執行力”，如何將其從主觀感受轉化為可評估的客觀指標？

A：許瀚天

首先，我佈局產業鏈，並非 “撒胡椒麪”，而是構建一個 “產業鏈龍頭組合”。我會在產業鏈的每個關鍵環節（如上游設備、中游設計、下游應用），都力求找到那個最具龍頭潛力的公司。因為我相信，任何一個成熟的行業，最終只會有一個絕對的王者。

如何找到這個王者？核心是深刻理解這個賽道的 “壁壘” 到底是什麼。

我認為，技術領先本身不是壁壘，它只是為你贏得一個寶貴的時間窗口。真正的壁壘，是在這個窗口期內，利用技術優勢構建起來的生態、數據、用户粘性和品牌認知。

所以，我的工作就是去識別，在眾多競爭者中，誰的戰略和執行最有可能在窗口期內建立起這些真正的、可持續的壁壘。

至於如何判斷企業家精神和執行力，我主要看三點：

1.韌性：我偏愛那些有強大戰鬥意志、永不服輸的企業家。順境誰都會做，逆境中的反應才是試金石。

2.客觀：企業家不能活在自己的世界裏。我更信賴那些對自身能力、市場格局有清醒認知，並能坦誠交流挑戰的人。

3.閉環驗證：執行力不是聽他怎麼説，而是看他怎麼做。我會進行長期、持續的跟蹤，不斷檢視他之前設定的戰略目標是否落地、項目進展是否符合預期。一個重大的失誤或一次成功的危機處理，遠比十次路演更能暴露一個企業家的真實成色。

Q4：汪旭

您在投資中，如何看待那些戰略搖擺、看似 “言行不一”，但又極具韌性的公司和企業家？

A：許瀚天

這是一個非常好的問題，也觸及了我投資理念的一次重要進化。

我曾對一家頻繁更換賽道的公司抱有偏見，認為其不專注、不靠譜。但深入跟蹤後我發現，其主業已觸及天花板，企業家一直在積極地為公司尋找 “第二增長曲線”。他在每一個新方向上都曾全力以赴，只是因為種種原因未能成功。但他並未因此氣餒，而是迅速調整，最終通過一次成功的併購，帶領公司邁上了新台階。

這個案例讓我深刻反思：必須區分 “機會主義的追熱點” 和 “充滿韌性的戰略探索”。前者只是為了在資本市場講故事，而後者是為了企業的生存和發展，在不確定性中尋找確定性。

我的評判標準也因此優化，關鍵不在於他是否換了賽道，而在於：

1.他的初心是什麼？ 是為了炒作還是為了破局？

2.在每一個賽道上，他是否都曾全力以赴地執行？

只要他是真正在為企業的未來而戰，並且在每個階段都拿出了紮實的執行力，那麼這種 “靈活性” 和 “韌性” 反而是極其寶貴的企業家特質。

Q5：汪旭

您從最初不理解高估值，到後來敢於給一家幾百億市值的公司 6000 億的遠期目標。這背後估值哲學的躍遷是怎樣的？支撐您做出如此大膽判斷的底層邏輯是什麼？

A：許瀚天

我的估值哲學並非推倒重來，而是維度上的深化。我始終堅持基本面，但我對 “基本面” 的理解，不僅是靜態的財務數據，還要包含對公司動態成長確定性的判斷。

我認為，對成長股而言，討論靜態估值幾乎沒有意義。 我的估值框架立足於兩個核心問題：

1.終局市值（End-game Valuation）：這家公司在它所處的這條波瀾壯闊的產業長河中，最終能長成多大的體量？它的天花板在哪裏？我會通過市場空間測算、競爭格局推演、穩態市盈率等多種方法，去描繪一個它未來的 “圖景”。

2.成長的確定性（Certainty of Growth）：從當下到 “終局”，公司成長的路徑是否清晰？確定性有多高？這取決於它的技術卡位、生態壁壘、管理層能力和迭代速度。

我之所以敢於給出 6000 億的目標，正是基於對這兩點的深度確信。我通過嚴謹的測算，確認了其市場空間足夠廣闊；通過對產業的理解，判斷其競爭優勢足以支撐其獲得高份額和高利潤；通過對管理層的跟蹤，相信其有能力將藍圖變為現實。

當成長的確定性足夠高時，它就值得擁有一個看似 “昂貴” 的當下。 這不是泡沫，而是對未來高增長潛力的提前定價。

Q6：汪旭

回到芯片行業，產業鏈的利潤和話語權在不同環節是如何分配的？我們的芯片突破進展如何？

A：許瀚天

產業鏈的話語權是動態變化的，核心原則是 “物以稀為貴”。

·在技術從 0 到 1 的初期，能定義產品的設計公司最稀缺，話語權最強。

·當設計公司百花齊放時，能提供穩定產能的上游製造環節（如晶圓代工）成為瓶頸，話語權轉移。

·當產能不再稀缺，能精準把握下一代需求的新設計和應用又會重新變得重要。

就當前 AI 芯片領域而言，最核心的瓶頸已經從 “設計” 端轉移到了 “製造” 端，以及製造的上游，即設備和材料。因為海外先進工藝的獲取路徑受阻，自主可控的先進製造能力成了決定我們 AI 產業發展高度的關鍵。因此，未來一兩年，國產製造鏈的任何實質性突破，都將是極其重大的投資機會。

Q7：汪旭

英偉達創始人黃仁勳也承認其在中國高端芯片市場的份額已歸零。國內廠商有能力接住這塊巨大的市場嗎？

A：許瀚天

我們需要分兩個層面看：

·推理芯片： 用於 AI 應用執行的這部分市場，國內廠商完全有能力承接，並且正在快速替代。

·訓練芯片： 用於訓練大模型的頂級算力芯片，我們確實還需要時間追趕。

這短期內會影響我們頂尖大模型的訓練速度，但我們也在通過合規的海外算力佈局等方式彌補。核心在於，只要我們對大模型的探索和芯片的研發沒有停止，這個巨大的市場最終必然會由本土企業來填補。

Q8：汪旭

您在日常投研中，對 AI 工具有多依賴？它在多大程度上改變了您的工作模式？

A：許瀚天

我個人已是 AI 工具的重度用户。我看好一個賽道，前提是我自己就在深度使用它。

AI 極大地提升了我的工作效率：

·信息獲取：從 “搜索” 升級到 “問答”，AI 能更結構化、更深度地提供研究信息。

·內容創作：AI 成為我的 “寫作助理”，在我構建好核心邏輯後，能高效地完成細節填充和語言潤色。

·會議紀要：AI 的實時轉錄和要點總結功能，將我從繁瑣的記錄中解放出來，讓我能更專注於會議的思考與交流。

AI 正在重塑知識工作者的生產力，不擁抱它，就意味着落後。

Q9：汪旭

當前市場對 AI 存在 “泡沫” 的擔憂，尤其是對巨大的基礎設施投入和高企的股價。您如何判斷當前 AI 領域的熱度是健康的繁榮還是危險的泡沫？

A：許瀚天

判斷泡沫的核心標尺是：產業迭代的速度，是否能跟上估值擴張的速度。

只要大模型的能力還在以驚人的速度進化，那麼驅動產業向前的核心引擎就沒有熄火。目前我們看到的情況正是如此。

大家擔心的，其實是 “變現” 難題。這與當年的互聯網泡沫有本質區別。互聯網泡沫是 “故事（概念）>產品”，而 AI 是 “產品>商業模式”。AI 已經有了堅實的產品基礎和龐大的用户羣體，只是尚未找到最優的、規模化的變現路徑。

這更像是一場頂級玩家為搶佔下一個時代入口而發起的 “軍備競賽”。他們投入巨資，是在為未來的 “收割” 鋪路。只要技術迭代的趨勢不逆轉，商業模式的跑通只是時間問題。

當然，我們需要動態跟蹤，如果未來幾年變現路徑依然模糊，那麼我們就需要警惕結構性風險，並聚焦於產業鏈中確定性最高的環節。          

Q10：汪旭

在追趕的過程中，國產 AI 芯片與海外巨頭的主要區別和發展路徑是怎樣的？

A：許瀚天

在 AI 芯片這個領域，芯片是服務於大模型的 “工具”。目前全球大模型的迭代範式仍由海外引領，因此，現階段國產 AI 芯片的核心策略是 “跟隨” 與 “兼容”。

你必須兼容主流的軟件生態（如 CUDA），讓下游用户能夠平滑地遷移和使用。在這個階段，標新立異、另起爐灶的風險極高。

當然，在一些被 “卡脖子” 的特定領域，我們反而會因限制而激發出 “非對稱創新”。比如在存儲芯片領域，我們通過創新的架構設計，在工藝受限的情況下實現了性能上的追趕。

總結而言，對於 GPU 這類通用計算平台，我們的路徑是 “先跟隨，再尋求超越”；而在一些專用領域，我們已經開始探索具有中國特色的創新路徑。

Q11：汪旭

展望未來幾年，在整個芯片大產業鏈中，您認為國內哪些細分領域最值得關注？

A：許瀚天

我重點關注兩大主線：

1、AI 驅動的全球科技創新鏈：

算力基礎設施的 “高速公路”：隨着大模型對算力和互聯速度的要求指數級增長，高規格的 PCB、高速光模塊、以及 CPO（光電共封裝）等領域將持續受益。

端側 AI 硬件的 “新物種”：AI 原生應用將催生全新的硬件形態，如 AI PC、AI 手機、AI 眼鏡等，這些 “新物種” 會帶來全新的產業鏈機會。

2、自主可控驅動的國產替代鏈：

這是確定性極高的長線機會，涵蓋了從上游的設備、材料，到中游的 EDA、IP、設計、製造，再到下游的先進封測，整個鏈條都存在巨大的國產化空間。

Q12：汪旭

您在路演中提到的 “T-D 組合” 策略，能否為我們具體解讀一下？

A：許瀚天

“T-D 組合” 是我構建投資組合以平衡確定性和彈性的一個形象化表述：

40%（基石倉位）：投資於那些具備行業 “龍頭” 地位或潛質的大市值公司，它們是組合的 “穩定器”。

40%（彈性倉位）：投資於那些為龍頭提供關鍵配套方案的 “賦能者”（俗稱 “賣鏟人”）。這類公司通常市值較小，但技術壁壘高，邊際變化大，是組合超額收益的 “發動機”。

10%（觀察/左側倉位）：佈局一些處於技術爆發前夜、但路線尚未完全明確的早期方向。這部分是為未來播下的 “種子”。

10%（流動性/其他）：保留部分現金或配置其他資產，作為組合的 “調節閥”。

Q13：汪旭

在訪談的最後，能否請您用幾句話高度概括您的投資框架？

A：許瀚天

我的投資框架可以概括為一箇中心，五個層面：

一箇中心信念：堅信中國科技產業正處在一個偉大的、全球共振的創新週期中。

五個層面：

1.理念層：做產業趨勢的朋友，擁抱 AI 與國產替代兩大歷史性機遇。

2.策略層：以 “景氣度” 為羅盤，自上而下尋找增速最快、邏輯最順的賽道。

3.選股層：深入產業邏輯，尋找具備強大 “企業家精神” 和清晰 “壁壘構建” 路徑的公司。

4.風控層：將回撤控制視為投研能力的試金石，通過對基本面和市場情緒的持續驗證，動態優化組合。

Q14：汪旭

科技股波動劇烈，您如何將 “回撤控制是投研能力的體現” 這一理念，落實到具體的投資操作中？

A：許瀚天

我將回撤控制視為一個動態的、基於深度研究的反饋系統，而非簡單的止損紀律。

1.預判與評估：建倉時，我對一家公司的上漲空間和驅動因素有清晰的推演。當股價上漲，我會持續評估當前價格是否已過度透支未來。如果市場情緒遠超基本面，我會主動減倉兑現。

2.下跌時反思：當持倉出現較大回調，這是對我研究框架的壓力測試。我會第一時間反思：是我的核心邏輯錯了，還是市場先生錯了？如果判斷邏輯依然堅實，下跌只是情緒宣泄，這反而是加倉的良機。

3.區分盈利來源：我會清晰地定義投資一家公司，主要賺的是什麼錢——是業績增長（EPS）的錢，還是估值提升（PE）的錢。對於後者，當宏觀環境或市場風險偏好逆轉時，我會更果斷地降低倉位。

通過這個系統，我力求讓組合的每一次調整都有理有據，從而實現更穩健的長期回報。          

Q15：汪旭

最後一個問題，對於廣大普通投資者，面對半導體這類高波動行業，您在投資上有什麼建議？

A：許瀚天

我的核心建議是：把專業的事交給專業的人去做。

首先，普通投資者需要清晰地認識到自己的能力圈。

如果你恰好是這個行業的從業者，對產業節奏有獨到的理解，那麼適度的擇時是可行的。

但如果你是圈外人，試圖去預測一個複雜行業的短期波動，其難度不亞於預測天氣。

與其將寶貴的精力耗費在勝率不高的擇時上，不如將其投入到選擇一位你真正信任的、專業的基金經理上。

這和我們選股時看重企業家是同樣的道理。去尋找那些投資理念清晰、框架穩定、言行一致的基金經理，然後給予他們長期的信任。這才是普通投資者分享科技產業成長紅利最高效、最穩妥的方式。

來源：投資作業本 Pro 作者王麗

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