$27 billion and Zuckerberg's financial skills: spending other people's money to buy one's own computing power

10 月底，Meta 交出了一份矛盾的成績單：第三季度營收約 512 億美元，同比增長 26%，創下歷史新高；但同時將 2025 年資本支出上調至 700-720 億美元，並明確表示 2026 年的資本支出絕對額將更大，總費用增速也會顯著加快。這些投入主要流向 AI 基礎設施建設、雲支出增量與折舊，以及 AI 人才薪酬。

更糟的是，一次性約 159 億美元的税費衝擊導致 GAAP 每股收益僅為 1.05 美元，遠低於市場預期。財報發佈後，股價大幅回撤，兩個交易日下跌超 13%，市場主要的質疑是 “天量投入何時能看到回報”。

其實，在 Q3 財報發佈之前，Meta 在 10 月中旬宣佈了總額 270 億美元的"Hyperion"數據中心合資項目。交易結構是：Blue Owl 出資約 80%，Meta 出資約 20%，通過 SPV 發行約 270 億美元的 A+ 級債券，配套約 25 億美元股權，錨定了 PIMCO、BlackRock 等長期機構資金。

關鍵設計是：這些資產不併入 Meta 資產負債表，數據中心建成後由 Meta 長期回租並保留運營控制權。

縱觀各行業發展史，有一個規律十分明顯：當資產實現金融化和證券化後，該行業往往能迎來爆發式增長。

AI 行業對資本的需求量，更要遠超以往大多數領域，堪稱"最資本密集型"行業之一。面對這一挑戰，業內一直在積極探索解決方案，其中就包括將 RWA（真實世界資產）與 AI 產業相結合的創新模式。

他山之石，可以攻玉。

Meta 的這個設計，正是這類嘗試的典型案例。

01 融資分層、風險定價：270 億美元智算中心的結構化路徑

整個交易的核心機制可以分為四個層次：

第一步，股權分層降低表內壓力。Meta 只投 20%，Blue Owl 投 80%。相當於 Meta 出技術、出品牌，Blue Owl 出錢。這樣 Meta 不用一次性掏出鉅額現金，也不把這筆投資計入資產負債表，避免財務槓桿率過高。

第二步，通過 SPV 結構融資。摩根士丹利幫助設立了一個專門的公司，即 SPV（特殊目的載體），通俗來説可以理解為一個專門的項目公司。通過 SPV 來發債，這筆融資的資產與風險就實現了與母公司的隔離。這個 SPV 發行了 270 億美元的 A+ 級債券和 25 億美元股權，將數據中心的未來現金流打包成金融產品——暫且稱之為"AI 基建債券"，按照合約方式出售給合格投資者。

第三步，Meta 租回智算中心。數據中心建成後，Meta 不直接擁有它，而是簽訂長期租約。從會計處理上看，這筆錢變成每年的運營支出 OpEx，而不是一次性的大筆資本開支 CapEx。這樣 Meta 既能減輕資產負債表壓力、保持高信用評級，又能繼續運營這個智算中心。

第四步，引入殘值保證 RVG 機制。Meta 承諾 16 年後這座數據中心的價值仍然有保證。如果未來相關資產的實際售價低於某個保底價格，Meta 作為"兜底人"負責補足差價。這相當於給債券加了一層"保險"，從而使債券獲得了 A+ 評級。

儘管有了 RVG 保障、評級也較高，但投資人仍然要求比（美國）國債高出 225 個基點、也就是 2.25 個百分點的利息作為風險補償。這個利率甚至比 Meta 直接發行的公司債還要高。為什麼會這樣？因為這類結構化債券存在更多不確定性：它依賴於底層資產的現金流表現、依賴 RVG 對手方能否兑現承諾，同時還面臨法律結構的複雜性和相對較差的流動性。這些額外風險，自然要求更厚的風險溢價。

通過這樣的設計，270 億美元的數據中心投資被結構化為 A+ 級別債務與少量股權，由保險公司、養老金等長期資本持有。Meta 保留了運營控制權，但把資本支出轉化為運營支出，從而降低財務槓桿並維持信用評級。

02 Meta 和債券購買方各自的利益權衡

具體來看，這個設計對 Meta 和債券投資方來説，都有哪些收益和風險呢？

對 Meta 來説，首先是優化資產負債表。Meta 將 270 億美元的資本支出轉化為表外資產加長期租賃的模式，通過 SPV 承接建設和持有，自己則按期支付租金，這筆費用記為運營支出。

這樣一來，Meta 的資產負債表不會直接揹負鉅額項目債務，表面槓桿率和自由現金流的呈現效果更好，有助於維持信用評級並保留股票回購和分紅的空間。

其次是加速 AI 擴張進程。超大規模 AI 數據中心需要大量資金投入，引入 Blue Owl 提供 80% 的資本，使得建設速度不再受制於自有資本支出的節奏限制。同時 Meta 主導建設和運維管理，確保項目按計劃推進並符合技術標準。

在控制權方面，儘管是合資模式，但 Meta 負責建設管理並長期租用這些設施，仍然掌握智算中心的技術路線和運營標準。必要時可以通過調整租約或回購等方式保持戰略靈活性。

融資成本也得到了優化。通過提供 16 年期的殘值保證，Meta 幫助 SPV 發行的債券獲得了 A+ 評級，將這筆超長期資金的利率壓到了投資級區間。雖然仍高於 Meta 直接發債的成本，但低於純項目融資的典型要價，整體效率可能優於全部通過表內融資的方式。

此外，風險被精準定價和隔離。技術折舊和殘值的不確定性被轉化為殘值保證這一條款，Meta 只在極端情況下需要補足差價，而不必在整個建設週期中承擔更高的綜合資本成本。

而對於 Blue Owl 及債券購買方，包括保險資金和養老金等，這是一個極具吸引力的投資組合。它同時具備高評級、實物資產支撐和大型租户長期租約三重保障：有 Meta 支付的穩定租金現金流，有數據中心等重資產作為抵押或可處置標的，再疊加 Meta 提供的 16 年殘值保證作為下行保護，整體風險收益結構非常適合長期資金配置。

收益水平明顯高於同等級債券。這是基於新型底層資產的結構化私募信用產品，面對流動性不確定性和超長項目週期帶來的風險溢價空間，因此票息比國債高出約 225 個基點。對買方而言，在投資級框架內獲得了更可觀的利差收益。

這筆交易還讓投資人抓住了 AI 基礎設施賽道的增長機會。Blue Owl 獲得了項目 80% 的權益和管理話語權，沉澱了大額數字基礎設施資產。對債券投資人來説，這相當於在 AI 算力新基建領域獲得了具有可預測現金流的核心資產敞口。

交易條款清晰且風險可分層。建設期、運營期、到期或不續租後的資產處置，以及殘值保證的觸發路徑，都事先寫進了合同。不同層級的投資者可以根據自身風險偏好，選擇股權、夾層或優先級債券等不同投資層級。

但是，雙方也有各自要承擔的代價。

Meta 提供殘值保證將技術折舊和殘值的尾端風險拉回到了自己身上。如果合約期滿後資產實際價值低於預期，甚或者在合約期內發生大的技術迭代造成資產價格的劇烈下跌，Meta 需要按條款補足差價，這構成了一項或有負債。

投資人方面，儘管有 A+ 評級和殘值保證的雙重保護，但仍然存在多重不確定性：Meta 作為對手方的信用兑現能力、建設和併網的實際進度，和長週期內技術迭代可能帶來的租賃價格劇烈變化。尤其是對於一家高科技企業，在行業變革劇烈的時期，16 年是非常長的時期。16 年前，Yahoo、AOL、MSN 這些門户網站尚存，然而隨着 Web2.0 的進一步演進，短短几年後便往日不再。

03 “AI REITs” 的長遠意義

在金融領域有個詞叫資產證券化（ABS: asset-backed securitization），這種新的模式可以看到，AI 平台廠商正在嘗試將 AI 基建從傳統的企業資本支出（CapEx）模式，轉向以私募信貸和 ABS 為核心的金融創新模式，可以稱之為 AI 基建證券化（AIBS：AI infrastructure-backed securities)。

AI 算力行業和房地產有許多共同之處，這種新的 AIBS 就和 REITs 很類似了。這樣一來，投資者可以將智算中心債權視為 “高評級、低波動” 的新型固收產品，而運營方可用 SPV 模式快速擴張而不影響資產負債表。

約束 AI 基建規模的不是資本量，而是資本結構。

這種模式如果成功，算力行業就能以金融力量推動更大規模的基建狂潮。行業熱議的以 Nvidia-OpenAI 為引擎的內循環，就被資本找到了切口，源源不斷地注入流動性。

接下來，行業需要配置的，就剩下了電，綠色、且集中的電。

本文作者：姚金鑫（J 叔）、曉靜，來源：騰訊科技，原文標題：《270 億美元與扎克伯格的財技：花別人的錢，買自己的算力》

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