How big is the current AI bubble? UBS: This round of bubble is more "reasonable" than during the TMT period, and the three major topping signals have not yet appeared
瑞銀研報指出我們正處於一場潛在泡沫的早期階段，但預示泡沫見頂的三大關鍵信號，極端估值、長期過熱催化劑和短期見頂信號目前均未出現。報告強調生成式 AI 強大的生產力提升潛力，以及當前政府資產負債表風險高於企業，為本輪估值擴張提供了比 2000 年互聯網泡沫時期更堅實的基礎。
瑞銀認為，儘管當前美股已具備泡沫週期的七大前提條件，但本輪 AI 泡沫的"合理性"遠超 2000 年時期，且關鍵見頂事件尚未出現。
追風交易台消息，10 月 29 日，瑞銀全球股票研究團隊發表研報指出，我們正處於一場潛在泡沫的早期階段，但預示泡沫見頂的三大關鍵信號，極端估值、長期過熱催化劑和短期見頂事件目前均未出現。
報告指出，生成式 AI 強大的生產力提升潛力，以及當前政府資產負債表風險高於企業，為本輪估值擴張提供了比 2000 年互聯網泡沫時期更堅實的基礎。
瑞銀髮現當前市場認為出現泡沫的概率為 20%，投資者需看懂預示泡沫破裂的關鍵信號，將是未來投資決策的核心。
泡沫的 “合理性”，這一次為何與眾不同？
10 月份美聯儲如期降息，瑞銀認為當前美股市場已經滿足泡沫的全部七個前提條件：過去十年股票年化跑贏債券 14%、出現重大新技術、距上次泡沫已 25 年、整體利潤承壓、市場高度集中、散户買入以及寬鬆貨幣條件。
儘管如此，瑞銀強調將當前 AI 熱潮簡單地與歷史上的泡沫相提並論是片面的。本輪泡沫的形成邏輯，在兩個關鍵層面比互聯網泡沫或 80 年代末的日本泡沫更具 “合理性”。
首先，生成式 AI 的顛覆性潛力與空前的採納速度是獨一無二的。
報告指出，由於大量基礎設施已經就位，生成式 AI 的採納速度遠超以往任何技術革命。例如，OpenAI 僅用 3 年就吸引了 8 億用户，而谷歌達到同等規模耗時近 13 年。
如果市場預期生成式 AI 能像互聯網泡沫時期那樣，暫時性地將生產率增速提升 2%，那麼就足以支撐股市出現 20-25% 的上行空間。
其次，本輪週期的宏觀風險結構發生了根本性變化。
在 2000 年互聯網泡沫時期，美國政府正享有預算盈餘，資產負債表非常健康。而如今，政府債務與 GDP 之比是當時的兩倍，財政赤字高企。相比之下，企業（尤其是科技巨頭）的資產負債表則相對穩健。
（美國政府的資產負債表狀況比企業的資產負債表要糟糕得多，瑞銀認為這會降低股權風險溢價）
瑞銀認為，這種 “政府弱、企業強” 的格局，可能導致投資者為了規避主權信用風險而將資金從名義資產（如債券）轉向實際資產（如股票），從而降低了對股權風險溢價（ERP）的要求，為更高的股票估值提供了支撐。
泡沫未見頂信號一：估值尚未走向極端
根據瑞銀的分析，歷史上的泡沫頂峯通常伴隨着極端的估值，但目前 AI 相關領域的估值遠未達到危險水平。
首先，絕對估值水平尚有距離。在過去的泡沫中，至少 30% 市值的股票市盈率會升至 45-73 倍 (基於 12 個月動態市盈率)，且十年期國債收益率至少達到 5.5%。
當前 Mag 6（剔除特斯拉的科技六巨頭）的市盈率僅為 35 倍，遠低於泡沫水平。
（泡沫時期的美股市盈率）
其次，從相對估值看，科技股溢價也處於正常區間。歷史性頂部通常出現在 ERP 降至 1% 左右的水平（如 1929 年和 2000 年）。
根據瑞銀測算，當前使用其長期模型的 ERP 仍在 3% 左右，表明市場尚未因過度樂觀而完全忽視風險。
此外，潛在市場（TAM）假設並非 “天方夜譚”。
互聯網泡沫頂峯時，支撐電信股估值需要假設家庭將約 20% 的收入用於電話服務，這顯然不切實際。
而對於本輪 AI 核心的半導體，瑞銀估算，如果到 2030 年半導體行業支出佔全球 GDP 的 1.3%（從目前的約 0.7% 提升），那麼當前的估值就是合理的。
（半導體行業 vs 軟件行業佔 GDP 比例）
考慮到半導體與軟件作為 “新石油” 的重要性，目前合計佔 GDP 約 3%。而石油歷史均值為 3%，峯值曾達 10%，這一假設並非遙不可及。
（石油佔美國 GDP 的比重）
最後當前投資邏輯未脱離基本面。在日本泡沫時期，市場用土地價值為股票定價。在互聯網泡沫時期，“眼球數量” 成為核心指標。而現在，盈利和現金流依然是分析 AI 相關公司的主要依據。
泡沫未見頂信號二：長期過熱催化劑缺位
除了估值，引發泡沫破裂的長期結構性因素，如過度投資和過度槓桿，在當前也並不明顯。
研報強調過度投資信號暫時未出現。美國的信通技術（ICT）投資佔 GDP 的比重仍低於 2000 年的峯值，接近正常水平。這意味着美國全社會範圍內的資本支出狂潮尚未形成。
（科技投資佔 GDP 的比例低於長期平均水平）
債務融資過度的風險也較低。儘管頭部 11 家超大規模數據中心（hyperscalers）的資本開支/銷售額比例已接近 2000 年電信運營商的水平，但融資方式截然不同，如今的科技巨頭主要依靠自身強大的現金流而非債務來支持投資。
瑞銀測算，這些公司的資本開支需要增長 40%（基於 2025 年收入），才會開始動用債務融資。這與互聯網泡沫時期電信公司高達 3.5 倍的淨債務/EBITDA 形成了鮮明對比。
（大型雲計算企業的資本支出與銷售額之比）
市場廣度收窄程度也不及 1999 年。當時納斯達克上漲 86%，但下跌股票數量幾乎是上漲股票的兩倍，市場呈現極度分化。而當前，市場廣度雖然有所收窄，但並未出現如此極端的背離。
（1998 年至 2000 年 3 月期間，標普指數與股票上漲/下跌數量的對比走勢）
最後當前美國企業利潤也異常穩健。 互聯網泡沫時期，美國國民賬户利潤（NIPA）實際在下滑，這解釋了當時市場廣度的急劇惡化。而當前，儘管利潤增長集中在少數頭部公司，但整體國民賬户利潤並未出現類似的壓力。
泡沫未見頂信號三：短期見頂事件未現
在短期層面，預示市場即將見頂的 “發令槍” 也並未打響。瑞銀列舉三個潛在見頂觸發事件：
巨型併購交易：
- 互聯網泡沫的頂峯伴隨着世紀併購案，如沃達豐/曼內斯曼和美國在線/時代華納。
- 按今天的市場規模折算，這些交易的規模高達約 9000 億美元。目前市場尚未出現同等級別的併購狂熱。
（併購交易金額佔標普市值的比例與併購交易金額的 6 個月移動平均值）
央行政策構成致命一擊：
- 歷史顯示，只有當美聯儲的政策利率超過名義 GDP 增速時，才會對泡沫形成致命打擊。
- 在 2000 年，納指在美聯儲加息週期中一度翻倍，直到美聯儲政策利率升至 6% 以上（接近當時的名義 GDP 增速）後市場才見頂。
- 當前，2026 年的名義 GDP 增速預計為 5.2%，貨幣政策遠未達到收緊至 “扼殺增長” 的程度。
盈利萎靡和價格動能極端：
- 在互聯網泡沫中，盈利動能在市場見頂前約一年就已達到頂峯。而當前，科技股的盈利修正勢頭依然優於市場表現。
（1999 年盈利勢頭第一季度達到頂峯，紅線代表市場峯值的日期）
- 同時，價格動能也未到極端，例如，半導體板塊股價目前較其 200 日移動均線高出約 35%，而 2000 年頂峯時該指標達到了 70%。
綜上所述，瑞銀的分析為投資者提供了一張詳盡的 “泡沫地圖”。儘管 AI 熱潮洶湧，但從估值、宏觀催化劑到短期觸發點，各項關鍵指標顯示，這場盛宴或許遠未到終結之時。
不過，瑞銀也提醒，真正的泡沫可能潛藏在科技行業，尤其是半導體行業的高利潤率中，隨着資本密集度上升和競爭加劇，高利潤率未來可能面臨壓力。
（科技股與半導體股的利潤率）
